Для целей инвестиционного анализа необходимо четко определить будущие доходы, которые будет приносить недвижимость.
При применении традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа формирование денежного потока происходит аналогично формированию денежных потоков для определения рыночной стоимости недвижимости.
Формирование денежного потока происходит по следующей схеме:
- Оценка потенциального валового дохода (potential gross income) на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды. Такой показатель обычно называют оптимальной рыночной ставкой.
Потенциальный валовый доход (ПВД) — это валовые поступления, которые были бы получены, если бы все имеющиеся в наличии единицы объекта, подлежащие сдаче в аренду, были бы арендованы и арендаторы вносили бы всю сумму арендной платы.
Анализ доходов включает в себя анализ динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования.
- Поправка на уровень загрузки и потери при сборе платежей. Потери арендной платы возникают за счет неполной занятости объекта, смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Эти потери определяются для каждого местного рынка и выражаются в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Занятость оценивается с учетом тенденций изменения спроса и предложения в будущем.
Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка. Рассчитанная таким образом величина вычитается из потенциального валового дохода.
Прочий доход. Источником прочих доходов может служить: доход от прачечной, выручка от сдачи в аренду автомобильной стоянки и склада, от оказания других услуг, связанных с функционированием объекта. К прочим доходам можно отнести любые доходы, получение которых можно связать с нормальным использованием данной собственности. К нему не относятся доходы от предпринимательской деятельности собственника или доходы управляющего объектом.
Дополнительные доходы от функционирования объекта прибавляются к потенциальному валовому доходу. Итоговый показатель является действительным валовым доходом.
- Действительный, или эффективный, валовой доход (effective gross income) — это валовые денежные поступления от приносящей доход собственности за вычетом потерь от недоиспользования и невнесения арендной платы. Включает рентные поступления, доход от автостоянок и прочие доходы.
- Операционные расходы (operation expense). Важнейшей характеристикой недвижимости являются операционные расходы (ОР), или расходы на содержание. Операционные расходы обеспечивают нормальное функционирование объекта и воспроизводство эффективного валового дохода.
Операционные расходы: расходы на эксплуатацию приносящей доход собственности, не включая обслуживание долга и подоходные налоги.
Можно выделить текущие операционные расходы и операционные расходы капитального характера.
Текущие операционные расходы связаны с повседневной эксплуатацией объекта и подразделяются на постоянные и переменные.
К постоянным расходам относят расходы, которые не зависят от степени заполняемое™ (занятости) объекта. Обычно это налоги на недвижимость, некоторые эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование бизнеса и личной собственности не относится к функционированию объекта,
К переменным относят расходы, которые связаны с интенсивностью использования собственности и уровнем предоставляемых услуг. Для каждого вида собственности характерны некоторые отличия в составе переменных расходов, однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:
— расходы на управление;
— расходы по заключению договоров аренды;
— заработная плата обслуживающему персоналу;
— коммунальные расходы (газ, электричество, вода, тепло, канализация, связь);
— расходы па уборку;
— расходы на эксплуатацию и ремонт;
— расходы на содержание территории и автостоянки;
— расходы по обеспечению безопасности и т.д.
Операционные расходы капитального характера (расходы на замещение) — денежные средства, отчисляемые в специальные фонды, создаваемые для стабилизации крупных единовременных затрат, связанных с необходимостью замены и ремонта короткоживущих элементов здания. Причина создания подобных фондов состоит в том, что с износом предметов собственник несет скрытые потери в доходе. Если эти потери не учитываются, то чистый операционный доход оказывается завышенным.
Постоянные расходы на замещение предусматривают периодическую замену быстроизнашивающихся компонентов улучшений. Обычно к таким компонентам относят:
— кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с коротким сроком эксплуатации;
— санитарно-техническая и электроарматура и приборы;
— механическое оборудование;
— пешеходные дорожки, подъездные дороги и т.п.
Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются, а их износ будет учтен при продаже собственности.
Расчет издержек по эксплуатации объекта основывается на анализе фактических издержек по его поддержанию в рабочем состоянии. Расчетная величина издержек вычитается из действительного валового дохода. В статьи издержек включаются только отчисления, относящиеся непосредственно к эксплуатации собственности, и не включаются ипотечные платежи, проценты и т.д., относящиеся к капитальным расходам.
В результате формируется чистый операционный доход.
6. Чистый операционный доход (net operating income) — это действительный или ожидаемый чистый доход, остающийся после вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов до выплаты сумм по обслуживанию кредита и иных капитальных расходов. Обычно чистый операционный доход выражается в виде годовой суммы.
Однако традиционная техника ипотечно — инвестиционного анализа (а также техника Элвуда) не учитывает налоговые последствия от владения недвижимостью. Последствия подоходного налогообложения отражаются на собственниках недвижимости на этапах покупки и использования, а также при перепродаже объекта.
Некоторые инвестиции в недвижимость обеспечивают денежные поступления, полностью облагаемые налогом; денежные поступления от Других объектов подлежат частичному налогообложению; третьи дают Денежный поток, который полностью освобождается от уплаты налогов.
В связи с этим следует учитывать существующую систему налогообложения, которая ставит каждого налогоплательщика перед необходимостью произвести платежи в соответствующие бюджеты, снижая тем самым величину чистого денежного потока от проекта.
Формирование денежного потока для целей инвестиционного анализа с учетом конкретных налоговых последствий существенно отличается от формирования денежного потока для целей оценки недвижимости.
Приведем обе схемы расчета
Формирование денежного потока для цели оценки недвижимости и для цели инвестиционного анализа
| Формирование денежного потока от операций для целей определения рыночной стоимости | Формирование денежного потока от
операций после уплаты налогов для целей инвестиционного анализа |
| Потенциальный валовый доход | Потенциальный валовый доход |
| Минус: Недозагрузка и потери при сборе арендной платы Плюс: Прочие доходы Действительный валовый доход Минус: Операционные расходы
Чистый операционный доход Минус: Обслуживание долга |
Минус: Недозагрузка и потери при сборе арендной платы Плюс: Прочие доходы
Действительный валовый доход Минус: Операционные расходы Чистый операционный доход Плюс: Резерв на замещение |
| Денежный поток до уплаты налогов | Минус: Процентные платежи
Минус: Амортизационные отчисления Налогооблагаемый доход Умножить: Ставка налога Минус: Сумма налогов Денежный поток после выплаты налогов (налогооблагаемый доход минус сумма налогов) |
Как видно из приведенных данных, расчеты совпадают только до позиции чистого операционного дохода.
Налоговая база. Денежный платеж покупателя вместе с ипотечным кредитом составляет цену покупки собственности и ее налоговую базу.
Капитальные затраты, которые представляют собой невычитаемые из налогооблагаемого дохода суммы на улучшение собственности, прибавляются к этой базе. К капитальным вложениям относятся расходы на производство улучшений, которые существенно увеличивают стоимость собственности или ее срок полезной жизни. Износ, объявляемый в целях налогообложения, также рассчитывается исходя из этой базы.
После вычета начисленного износа определяется скорректированная налоговая база.
Скорректированная налоговая база (adjusted tax basis) — сумма, на основе которой рассчитываются доходы или потери от перепродажи.
Резерв на замещение (replacement reserve) — фонд, создаваемый для замены активов по мере их изнашивания, а также взносы в этот фонд.
Резерв на замещение входит в операционные расходы и предусматривает формирование средств для замены быстроизнашивающихся элементов (покрытие пола, санприборы и т.п.). Однако с точки зрения формирования налогообложения эта позиция рассматривается как часть дохода инвестора, который просто откладывается на счет резерва на замещение для последующего использования в бизнесе. Позднее, когда приобретаются компоненты замещения — ковровые покрытия, оборудование, крыша, в течение срока их экономической (полезной) жизни на них может начисляться износ.
Поэтому сумма резерва на замещение, будучи вычтенной в составе операционных расходов, должна быть добавлена к сумме чистого операционного дохода. Все остальные операционные расходы полностью вычитаются из дохода, уменьшая налогооблагаемую базу.
Процентные платежи (interest expense) по кредитам вычитаются из налогооблагаемой суммы, в то время как выплаты основной суммы кредита не вычитаются. В момент привлечения заемных средств они не подлежат налогообложению, поэтому логично, что сумма выплат в счет погашения долга не вычитается из налогооблагаемой суммы. Другими словами, платежи по процентам для целей налогообложения считаются доходом кредитора и текущим расходом заемщика, который уменьшает налогооблагаемую сумму.
Амортизационные отчисления (depreciation deduction) позволяют рефинансировать стоимость активов или инвестиций налогоплательщика. Амортизационные отчисления выводятся из-под налогообложения.
Фактически амортизация актива является реальным расходом, потому что стоимость актива не будет рефинансирована при его продаже. Таким образом, амортизационные отчисления являются позицией расходов, притом что действительные расходы отсутствуют.
Во многих случаях инвестирования в объекты недвижимости амортизационные отчисления обладают значительной стоимостью. Вычеты уменьшают подоходные налоги без денежного платежа. Однако в конечном счете налоговые последствия отражают реальную экономическую ситуацию. Вычеты износа позволяют уменьшить скорректированную налоговую базу собственности; поэтому доход от перепродажи собственности будет более значительным и с него должен быть уплачен налог.
Большинство инвесторов отдают предпочтение значительным суммам текущих вычетов износа, несмотря на будущий налог, по причинам:
— изменения стоимости денег во времени;
— возможности применения более низких налоговых ставок при перепродаже. Более низкие налоговые ставки могут быть обусловлены более благоприятными ставками налога на доход от продажи.
Сумма амортизационных отчислений является функцией трех аргументов: стоимости собственности, периода амортизации и метода амортизации
Величина амортизации рассчитывается на основе налоговой базы. Суммы износа могут быть заявлены как налоговые вычеты по зданиям и сооружениям (но не по земле, которая является неамортизируемой частью актива).
Срок полезной жизни собственности, в течение которого можно производить амортизационные отчисления, определяется нормативно и исчисляется с момента приобретения собственности.
Метод амортизации также устанавливается в нормативно-правовом акте. Для недвижимости в Российской Федерации, как правило, используют линейную амортизацию.
Кроме текущих будущих доходов от функционирования недвижимости существует вторая составляющая дохода от инвестиций в недвижимость — доход от продажи недвижимости.
Денежный поток от продажи или ликвидации объекта недвижимости, называемый также реверсией (reversion), для целей инвестиционного анализа рассчитывается по следующему алгоритму, также отличному от алгоритма для целей оценки
Расчет денежного потока от реверсии для целей оценки недвижимости и для инвестиционного анализа
| Расчет денежного потока от продажи для целей оценки рыночной стоимости | Расчет денежного потока от продажи для инвестиционного анализа |
| Ожидаемая цена продажи
Минус: Расходы на продажу Чистый доход от продажи Минус: Невыплаченный остаток кредита Реверсия собственного капитала до уплаты налогов |
Ожидаемая цена продажи
Минус: Расходы на продажу Реализованная сумма Минус: Скорректированная налоговая база на момент продажи Доход от продажи Умножить: Ставка налога Налог на продажу Минус: Невыплаченный остаток кредита Реверсия собственного капитала после уплаты налога на продажу (реверсия собственного капитала до уплаты налогов минус налог на продажу) |
Ожидаемая цена продажи (expected selling price) включает наличные поступления, которые ожидает получить инвестор при продаже недвижимости.
Расходы на продажу (selling expenses) включают комиссионные брокерам, юридические расходы, расходы на рекламу и другие расходы, связанные с продажей.
Реализованная сумма (amount realized) — это ожидаемая цена продажи минус расходы на продажу.
Скорректированная налоговая база (adjusted tax basis) определяется как начальная цена объекта недвижимости плюс расходы на покупку минус накопленные амортизационные отчисления за время владения плюс капитальные вложения за время владения.
Общее увеличение стоимости, или доход от продажи (total gain), — это разница между реализованной суммой и скорректированной налоговой базой. Именно эта величина и является налогооблагаемым доходом.
Налог на продажу (tax due on sale) определяется исходя из налоговой ставки для конкретного инвестора.