При девелонменте офисного здания, какою бы размера оно ни было, необходимы значительные капиталовложения. Чаще всего девелоперы привлекают к финансированию своих проектов внешние сродства. Для начинающею девелопера финансирование проекта может представлял, определенную сложность именно ввиду отсутствия опыта в этой сфере. Новички довольно быстро осознают, что небольшие офисные здания никак не относятся к той категории офисных проектов, оде легко заручиться поддержкой инвестиционных организаций, и для них очень сложно найти финансирование.
Исторически сложилось, что девелоперы офисных помещений зависели от местных финансовых организаций и инвесторов. Девелопср проекта офисного здания, которому не хватало собственного капитала, сперва вел переговоры об инвестициях с состоятельными жителями юрода. После того, как значительная часть общих расходов была обеспечена, он обращался в местный банк за строительным кредитом. Одновременно девелопер обеспечивал себя долгосрочным ипотечным финансированием, которое СУП получал после того, как строительство было завершено и здание полностью сдавалось в аренду.
Сегодня рынок недвижимости предлагает широкий выбор источников финансирования. Местные банки уступили роль основного источника строительных кредитов крупным региональным, национальным или международным банкам. Местные товарищества, некогда бывшие важным источником инвестиций в девелопмент офисных зданий, ныне оказались в тени национальных и транснациональных ипотечных инвестиционных трастов (REIT), пенсионных фондов и компаний, занимающихся доверительным управлением недвижимостью. В проектах девелопмента недвижимости переход от частных к открытым источникам капитала начался в 1990-е гг., когда банковское кредитование, кредиты ссупосберегательных организаций (S&L) и другие традиционные источники резко пошли на убыль и девелоперы начали привлекать собственный капитал на открытых рынках.
Самой частой формой сскыорипгации задолженности по коммерческой недвижимости являются ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (CMBS); такие кредиты выдаются банками, ипотечными и страховыми компаниями и инвестиционными банками. В качестве обеспечения эти ценные бумаги используют пул коммерческих ипотечных кредитов, от одного до нескольких сотен. Обеспеченные таким образом облигации организованы в виде траншей, различающихся степенью риска и схемой погашения, в зависимости от особенностей конкретных кредитов и инвестиционных предпочтений покупателей CMBS. Секыоритизация посредством ипотечных инвестиционных трастов (REIT) также расширила источники привлечения собственного капитала для девелопмента офисных зданий. Другими источниками долгосрочного финансирования для данного типа девелопмента являются пенсионные фонды, кредитные компании, зарубежные инвесторы и муниципальные облигации. Впрочем, начинающим девелоперам большинство ЭТИХ источников, скорее всего, будет недоступно, так что для обеспечения финансирования им понадобится наличие значительного собственного капитала и достижение предварительных договоренностей по аренде.
Строительные кредиты
Финансирование строительства офисных зданий мало чем отличается от финансирования девелопмента других типов доходной недвижимости, за исключением того, что кредиторы проявляют особый интерес к вопросам, связанным с арендой. Как кредиторы, финансирующие строительство, так и долгосрочные кредиторы требуют наличия предварительных договоренностей об аренде, обычно на 20-50% площадей здания. Кроме того, банки часто хотят получить персональные гарантии. Кредитуя экономически сильного девелопера на активном рынке, банк может отказаться от требований по предварительной аренде. Однако от начинающих. неопытных девелоперов банки обычно требуют наличия предварительных соглашений по аренде 40-50% здания на сильном рынке и от 50 до 70% — на слабом рынке. Характер требовании постоянно меняется, поэтому девелоперы должны быть в курсе всех новых условий. выдвигаемых потенциальными кредиторами.
Основной ошибкой многих девелоперов является то. что они не оставляют достаточного резерва па покрытие перерасходов и убытков, связанных с медленным (по сравнению с Запланированным) темпом сдачи помещений в аренду. Девелоперы должны внимательно изучить все положения кредитного договора, которые позволяю! кредитору увеличивать требуемый размер резерва и соответствующим образом изменять сроки погашения кредита.
Срок предоставления строительною кредита колеблется от шести месяцев до трех лет. Процентная ставка по долгосрочным кредитам чаше всего выше, что отражает более высокую степень связанного с ними риска. Разница между ставкой строительного кредита и базовой ставкой (т.е. процентной ставкой по краткосрочному кредиту, которую банк предлагает своим наиболее надежным кредитоспособным клиентам) обычно составляет от 0,5% до 2%, но может быть и выше, в зависимости от ситуации на рынке и оценки банком кредитного риска, связанного с конкретным проектом девелопмента или самим девелопером. Кроме того, при выдаче строительного кредита часто взимается комиссия за открытие кредита. В большинстве соглашений о строительном кредите предусмотрено увеличение процентной ставки в ходе строительства. После завершения строительства и сдачи здания в аренду девелопер получает долгосрочный кредит пли продаст проект и полностью погашает кредит, включая и накопленные проценты, н непогашенный остаток основной суммы долга.
Долгосрочные кредиты Как и для других типов недвижимости, при девелонменте офисных зданий долгосрочный ипотечный кредит выдается после того, как заполпяемость здания достигает определенного, оговоренного в соглашении уровня — чаще всего того, который достаточен для обслуживания задолженности по ипотечному кредиту. Обычно это происходит тогда, когда заполпяемость составляет 70-80% при оговоренном в соглашении о предоставлении кредита уровне арендной платы. Часто соглашение о предоставлении ипотечного кредита заключается до того, как здание будет полностью сдано в аренду. В таких случаях девелопер должен открыть аккредитив на сумму, равную разнице между средствами, получаемыми от аренды здания, и всей суммой кредита. В качестве альтернативы возможна поэтапная выдача ипотечного кредита по мере сдачи здания в аренду.
«Работа с документацией по долгосрочному кредиту может оказаться настоящим кошмаром» — предупреждает Джудит Хопкинсон, бывшая сотрудница Berkeley Development Corporation. «Существует масса подводных камней. Если начать использование долгосрочного кредита до завершения проекта, на выплаты по улучшениям для арендатора может уйти целая вечность.» Она утверждает-, что на получение платежей часто уходит более 60 дней.
Кредиторы в курсе Тех ухищрений, к которым прибегают девелоперы для привлечения арендаторов, поддерживая при этом видимость высокой номинальной арендной платы. Например, если девелопер предлагает 12 месяцев бесплатной аренды и $10 за кв.фут (S110 за кв.м) на дополнительные улучшения для арендатора, а клиент подписывает договор аренды на пять лет с арендной платой, соответствующей рыночному уровню. предположим. $30 за кв.фут ($325 за кв.м), то из всею этого кредитор увидит лишь договор аренды с арендной платой по $30 за кв.фут. Точно так же девелопер. который рассчитывает получить долгосрочный кредит через два года, может подписать договор об аренде с постепенным увеличением арендной платы с $20 за КВ.фут (5215 за KB.N0 В первые два года до $30 за кв.фут ($325 за кв.м) в третий; четвертый и пятый год аренды. Когда спустя два гола кредитор анализирует этот договор аренды, ставка арендной платы составляет уже $30 за кв.фут.
Боб Каган, сотрудник Levin Menzies and Associates. считает, что «основной проблемой финансирования офисных зданий является оценка. Даже если здание полностью сдано в аренду вполне надежным клиентам. оценщик может посчитать, что арендная плата завышена по сравнению с рыночным уровнем, и использовать при оценке стоимости здания более низкую ставку арендной платы. Кроме того, кредиторы смотрят на стоимость в расчете на квадратный фут, а не на капитализированную стоимость.
Так, например, в Сан-Франциско здания сдавались в аренду по 5300-$400 за кв.фут ($3 230-$4 305 за кв.м). в то время как стоимость девелопмента тех же помещений составляла $200 за кв.фут (S2 150 за кв.м). В этом случае кредитор не станет оценивать здания выше, чем по $250 за кв.фут ($2 690 за кв.м). вне зависимости от продаж аналогичных проектов. При финансировании недвижимости кредиторы предпочитают не опираться на необоснованно высокие цены.»
В условиях волатилыюго или вялого рынка, как в начале 2000-х гг. было в Сан-Франциско, кредиторы ищут проекты с коэффициентом покрытия долга (DCR) 1,4 и отношением суммы кредита к стоимости (LTV) не выше 65%. Па мене- волатильных рынках — например, в Сан-Диего в тот же период — кредиторы соглашались на 1,25 DCRn70%LTV.
Поскольку кредиторам нелегко получить информацию об уступках, на которые идут девелоперы для привлечения арендаторов, сегодня они гораздо внимательнее, чем еще совсем недавно, относятся к оценке фактического уровня арендной платы.
Если кредитору придется производить отчуждение заложенной собственности, арендная плата за помещение будет определяться исходя из существующих на рынке ставок арендной платы. В случае, если договор аренды на пять лет будет продлеваться в условиях установившегося рыночного уровня арендной платы $1,75 за кв.фут ($18,85 за кв.м) в месяц, арендаторы, номинальная ставка арендной платы у которых составляет $2,25 за кв.фут ($24,20 за кв.м), потребуют или снизить арендную плату, или предоставить им новые скидки, которые снизят установленную ставку до фактической рыночной ставки. Кроме того, сегодня кредиторы начинают отдавать себе отчет в том, что арендатор может разориться и в качестве условия продолжения аренды выдвинуть требование сократить арендную плату. Кредиторы стремятся выяснить не только текущую ставку арендной платы, которую арендатор выплачивает в настоящий момент, но и фактическую арендную плату и рыночный уровень ставки арендной платы. Скорее всего, при выдаче долгосрочного кредита кредитор будет исходить из топ ставки, которая ниже.
Иногда кредиторы удерживают часть денежных потоков на покрытие капитальных затрат и резерва расходов по аренде. Даже если арендатор ЗАКЛЮЧИЛ долгосрочный договор аренды, срок которого превышает срок кредита, кредитор может потребовать выделить резерв расходов по аренде и на проведение улучшении для арендатора, таким образом создаются резервные средства на случай неплатежей арендаторов.
Требования по аренде
Условия, на которых девелоперы заключают договор аренды, должны удовлетворять требованиям кредиторов (речь идет как о строительном, так и о долгосрочном Кредитовании), Ратные кредиторы обращают внимание на разные аспекты аренды, полому нужно заранее выяснить их требования, чтобы впоследствии при получении финансирования не пришлось изменять уже достигнутые с будущими арендаторами договоренности по условиям аренды. Ниже перечисляются некоторые моменты, на которых кредиторы особенно часто акцентируют свое внимание. Однако в любом случае до заключения каких-либо договоров девелонеру следует обратиться за помощью к опытным юристам; нельзя полагаться на стандартные формы договоров аренды.
Кредиторы требуют, чтобы права но договорам аренды могли переуступаться, чтобы в случае неуплаты долга права на получение денег переходили напрямую к ним (т.е. они получали бы арендную плату напрямую). Больше всего их беспокоит то, что в случае неплатежей заемщика они не смогут контролировать денежные потоки до момента отчуждения прав на недвижимость. Правильная эксплуатация здания и обслуживание арендаторов важны с точки зрения зашиты интересов кредитора.
Кредитор предпочитает аренду па условиях. обязывающих арендатора вносить плату за помещение даже в том случае, если здание будет разрушено землетрясением или сгорит дотла. Опытный арендатор на такие условия не пойдет (несмотря на го, что существует специальное страхование, покрывающее выплату арендной платы в случае стихийного бедствия). Кредитор стремится в случае стихийного бедствия первым получить возмещение убытков н страховые выплаты и только потом заплатить девелонеру. Владелец недвижимости, со своей стороны, хочет получить страховые выплаты, для того чтобы восстановить здание, особенно если договоры аренды обязывают его в таких случаях проводить восстановительные работы.
Кредиторы не любят, когда увеличение расходов компенсируется повышением арендной платы. Большинство договоров аренды обязывают арендатора компенсировать роет операционных расходов выше некоторого базового показателя. Таким образом, рост расходов перекладывается на арендаторов. Кредиторам не нравится, когда в договорах аренды исключена возможность увеличения вознаграждения за управление и т.п., так как ЭТО увеличивает вероятность того, что владелец здания не сможет покрыл» расходы в случае их увеличения.
Виды ипотечных кредитов
Единовременно погашаемые кредиты (стандартные тридцатилетние самопогашаемые ипотечные кредиты с 15-летнем периодом досрочного взыскания) — возможно, самая распространенная форма долгосрочного финансирования проектов офисных зданий. Процентные ставки по краткосрочным ипотечным кредитам обычно ниже, ТЭК как в ЭТОМ случае процентный риск для кредитора меньше. Если, однако, в будущем ожидается снижение темпа инфляции и падение долгосрочной процентной ставки, процентные ставки по краткосрочным ипотечным кредитам могут оказаться выше, чем по долгосрочным. Другие распространенные формы финансирования — ипотечные кредиты с правом участия, конвертируемые ипотечные кредиты, продажа с нравом обратной аренды. т.е. разнообразные формы совместных предприятий девелопера и кредитора.
Резервные и условные обязательства Если опытный девелопер может найти возобновляемое строительное финансирование без обеспечения долгосрочною рефинансирования, то новичку, чтобы получить строительный кредит, почти всегда приходится заручаться обязательствами о рефинансировании. Одним из возможных решений являются резервные
обязательства (standby commitments). Это получаемые от кредитных компаний и ипотечных инвестиционных Трастов (REIT) обязательства, которые являются дополнительным обеспечением строительного финансирования, но очень дороги для того чтобы реализовать их в действительности. Стоимость резервных обязательств в случае их использования может на 3% и более превышать базовую ставку процента. Ставка по неиспользуемому обязательству обычно составляет 1-2% в год. Девелоперы используют такие обязательства для того, чтобы начать строительство, а затем, после тою. как здание уже частично сдано в аренду, начинают искать источники долгосрочного финансирования. В идеале резервное обязательство никогда не финансируется, вместо него левслопер получает единовременно погашаемый кредит или другой тип ипотечного кредита.
Резервные обязательства таят в себе определенную опасность. В период спада 1973-74 гг. многие девелоперы были вынуждены обратиться к источникам резервного кредитования и использовать эти обязательства. При этом некоторые из ипотечных инвестиционных трастов рассчитывали на то, что им придется гасить лишь небольшую долю резервных обязательств, и в результате вообще не смогли выполнить некоторые из своих обязательств; даже тс ипотечные кредиты, которые были получены, имели такие высокие ставки процента, что по некоторым проектам были прекращены платежи по кредитам.
Другой альтернативой долгосрочному ипотечному кредиту являются условные обязательства (forward commitment) или обязательства по предварительной продаже здания с какой-либо компанией. В этом случае левслопер ведет переговоры о продаже недвижимости до её строительства. Строительный кредит может быть получен под гарантии поступлений от продажи здания в будущем.
Предварительная цена продажи определяется путем капитализации чистого операционного дохода по рыночной норме капитализации.
Принимая во внимание вопросы управления будущей недвижимостью на этапе подготовки проекта, можно добиться того, чтобы инфраструктура и характеристики здания наилучшим образом соответствовали долгосрочным требованиям арендаторов и инвесторов.
Условное обязательство часто включает положение о дополнительных выплатах в зависимости от результата. согласно которому девелоперу выплачивается часть цепы покупки, а остаток погашается после завершения сдачи построенного здания в аренду (см. рис. 5-6 на стр. 266). Предположим, например, что договорная цена покупки здания определяется капитализацией валовой арендной платы по заключенным договорам аренды на 95% арендуемой площади здания и составляет 10,467%, что соответствует примерно 8,5% нормы капитализации исходя из расчета стоимости на основе N01. Рассмотрим теперь здание, арендуемая площадь которого составляет 100 тыс. кв.футов при номинальной арендной плате $28 за кв.фут и $5 расходов на кв.фут. Цена покупки вычисляется следующим образом {соответствует общей норме капитализации):
Дополнительные выплаты покроют выплату покупателем капитализированной стоимости нотой части здания, которая на момент заключения сделки уже сдана в аренду (к примеру, 50%), а в дальнейшем погашение остатка по мере того, как договоры аренды заключаются на остальную часть здания.
Например, если 50% здания арендовано но $28 за кв.фут, при заключении сделки покупатель заплатит $13 375 000 ($28 х 50 тыс.кв.футов / 0.10467). Остаток погашается по мере того, как девелопер сдает в аренду остальную часть здания. Гели оставшиеся 45 тыс.кв.футов сдаются в аренду по $26. а не по $28 за кв.фут, девелопер получит $ 11 178 000, так что общая сумма составит $24 553 000. Следовательно, девелоперу не удастся полностью выручить запланированные $25412 000.
Собственный капитал
Обычно кредиторы требуют, чтобы собственный капитал составлял от 20% до 30% расходов на девелопмент. Требуемая доля собственного капитала зависит от того. насколько опытна команда, занимающаяся девелопментом, от разницы между себестоимостью проекта и его оценочной стоимостью, от ситуации на рынке и от состояния финансовой сферы в целом.
Одним из самых простых способов удовлетворить потребности девелопера в собственном капитале является образование совместных предприятий с участием кредиторов и арендаторов. Начиная с 80-х гг. крупные кредиторы и арендаторы все чаще высказывают желание получить — и получаю! — долю в собственном капитале. Совмещение их интересов может принимать различные формы. Кредиторы предпочитаю! кредиты с участием, обеспечивающие им долю в денежных потоках в период эксплуатации недвижимости и долю прибыли от продажи, при этом защищая их от ответственности и от риска падения процентных ставок. После того, как крупные арендаторы осознали преимущества запуска проекта девелопмента. они также стали стремиться получить долю во владении зданиями. Девелоперы, со своей стороны, соглашались на такого рода участие, так как избыток новых зданий значительно обострил конкурентную борьбу за арендаторов.
Некоторые формы совместных предприятий с участием кредиторов, изначально предназначавшиеся для девелопмента офисных зданий, сейчас используются в девелопменте всех типов недвижимости.
Источник: Ричард Б. Пейзер, Анна Б. Фрей — Профессиональный девелопмент недвижимости. Руководство ULI по ведению бизнеса