Кредит на девелоимент должен обеспечить банковское финансирование всего объема необходимых заемных средств после взноса собственного капитала. После того, как кредит был частично погашен за счет продажи участков, девелоиер более по может рассчитывать на новые займы (как это было бы в случае револьверного кредита), гак как обеспечивающая кредит земля частично продана. В случае проекта Сан Лупе Рей объем кредита на девелопмент попеременно увеличивается и уменьшается по мере того, как очередная очередь проекта подготавливается, а затем продается. В реальности такие новые ‘займы скорее всего означают отдельные кредиты под каждый этап проекта иди по меньшей мере включают условия, оговаривающие привязку новых займов к новым этапам.
Погашение кредита. Погашение кредитов (освобождение от залога) объём средств, идущий на выплаты ПО Земельному векселю иди кредиту на девелопмент после продажи очередной части земли. Каждый раз, когда продается тот иди иной участок, земля, которая была отдана в залог в качестве обеспечения кредита на девелопмент. должна быть освобождена кредитором от залога по строительному или земельному кредгту. Освобождение кемли от залога отражается как выплата или погашение (погашение кредита на девелопмент и земельного векселя.
Донапоговые расчеты. Опенка донадоговых норм доходности может быть использована для опенки экономической целесообразности проекта девелопмента земли путем сравнения с допалоговой доходностью доходности при других инвестиционных возможностях. В отличие от девелопмента доходной недвижимости, важную часть дохода от которою составляют налоговые льготы, девелопмент земли не обеспечивает никаких специальных налоговых льгот (таких, как вычеты амортизационных выплат и выплат процентов). Внутренняя налоговая служба США (Internal Revenue Service) рассматривает девелонера земли как «торговца землей»; как таковой, он должен платить стандартные налоги на заявленную прибыль. Например, если налоговая ставка для девелонера составляет 33%, то с каждой S1 000 он обязан уплатить $333 налогов.
Оценка доходности. Значение внутренней нормы доходности без учета долгового финансирования рассчитывается из предположения, что все потребности в денежных средствах финансируются за счет собственного капитала, внесенного денежными средствами. Это значение рассчитано в строке 103 в табл. 3-9с — прибыль до уплаты процентов, полностью исключая все финансирование.
Доходность без учета долгового финансирования меняется от года к году, но не должна составляй, менее 15-20 %л:. Для того чтобы действие финансового рычага было положительным, она должна превышать расходы по получению займа. Если, например. 1RR без учета долгового финансирования составляет 15%, а процентная ставка кредита на девелопмент равна 12%. доходность собственного капитала девелонера будет выше 15%. Отрицательное действие финансового рычага возникает в том случае. если доходность ниже, чем ставка по кредиту. Положительное действие финансового рычага означает. что чем больше средств занимает девелоиер, тем выше доходность собственного каши ала. Доходность без учета долгового финансирования в приведенном примере составит 17.3% годовых.
Доходность собственного капитала. Доходность собственною капитала рассчитывается аналогично IRR. В отличие от IRR без учета долгового финансирования, при расчете доходности собственного капитала долговое финансирование учитывается.
Инвестирование деведопером денежных средств вместе С эквивалентными им вложениями — например. стоимость используемой в проекте земли рассматривается как исходящий денежный поток. Потоки денежных средств с учетом финансирования отражают входящий денежный поток девелонера. Зачастую никакого входящего потока нет до тех пор. пока не будет полностью погашен кредит на девелопмент (хотя в принципе по зависит от сформулированных кредитором условий освобождения от залога недвижимости, являющей обеспечением кредита).
Доходность собственного капитала должна быть выше, чем IRR без учета долгового финансирования, гак как объем собственною капитала обычно составляет лишь часть общих расходов по проекту — например, 20%. Доходность собственного капитала всегда должна быть выше и процентной ставки по кредиту, тик как инвесторы проекта имеют более низкий приоритет при распределении денежных потоков, чем держатели закладных, и поэтому подвергаются большему риску. Если доля собственных средств в проекте составляет 100% (без заимствований), доходность Собственного капитала равна IRR без учета Ддолгового финансирования.
В таблице IRR собственного капитала в S4 млн. составляет 25,3% годовых. Норма доходности, которую можно считать приемлемой для данною объема собственных средств. может быть различной. Большинство девелоперов стремится к такому уровню доходности собственного капитала, который на 12-15 % превышал бы то, что они могут получить от вложения в безрисковые государственные облигации. Если, например, годовой казначейский вексель даст 8%, большинство девелоперов стремится к такой доходности собственною капитала, которая составила бы от 20 до 25%.
Если собственный капитал вообще не инвестируется (т.е. при 100% долговом финансировании проекта). уровень доходности собственного капитала обращается в бесконечность. Бесконечно большая доходность не обязательно означает, что проект экономически целесообразен. Даже если доля собственных средств равна нулю, IRR без учета долгового финансирования должна быть на 10% выше, чем ставка по векселям казначейства; в случае девелопмента земли желательно, чтобы она составляла около 15%.
Классическая финансовая теория утверждает, что для выбора проекта лучше пользоваться не IRR, а расчетом чистой Приведенной стоимости (NPV),так как выгоды, которые проект принесет в будущем. NPV отражает в текущих долларах. Соответствующая ставка дисконтирования показывает дсвелоперу уровень альтернативных издержек — норму доходности, которую можно получить в других инвестиционных проектах с аналогичным уровнем риска. Чем выше NPVt тем выгоднее проект. При рассмотрении только одного проекта уровень NPV должен быть достаточным для того, чтобы оправдать время и риск девелопмента, даже если левелопер не инвестирует в проект собственных средств. Предположим, например, что NPV для четырехлетнего проекта с собственным капиталом в S1 млн. при ставке дисконтирования 15% составляет $200 тыс. Это значит, что сверх 15% дохода от начальных инвестиций девелонер получил бы эквивалент 200 тыс. сегодняшних долларов. девелоиер должен решить, оправдывает ли проект связанные с ним временные затраты и риски. Если на проект придется потратить четыре года полного рабочего времени или взять под личную ответственность $5-.миллионный кредит, ответ, вероятно, будет-отрицательным.
Нередко девелоиер должен предоставить личные гарантии возврата кредита даже в том случае, если сам он не инвестирует в проект собственный капитал. Некоторые дсвелоперы считают свои гарантии эквивалентом собственною капитала и учитывают их при вычислении IRR. Поскольку гарантия является условным обязательством, а не вложением наличных средств, доходность по гарантиям не может приравниваться к IRR от собственною капитала.
Связь между доходностью, инфляцией и премией за риск. Под действием инфляции доходность меняется. Доходность собственного капитала складывается из трех элементов — реальная норма доходности (от 2 до 3%), инфляционная составляющая и премия за риск4,1. Если ожидаемый уровень долгосрочной инфляции (па весь инвестиционный период) составляет, к примеру. 4%, а премия за риск — 10%, уровень доходности собственного капитала должен составить от 16 до 17%. Размер премии за риск зависит от обстоятельств, связанных с недвижимостью (полностью сдана в аренду, идет строительство или идет подготовка к строительству), от размеров запланированной доли заемных средств (полностью собственные средства, финансирование от 60 до 95% и более и т.д.). типа недвижимости, её расположения и других факторов. влияющих на вероятность успеха или неуспеха проекта (например, недовольство населения, конкуренция, рыночные и экономические тенденции). Одна только премия за риск мажет составить от 10 до 20% или более в зависимости от оценки риска. На более ранних стадиях девелопмен iа уровень риска выше. Недвижимость, по которой не получены правоустанавливающие документы, считается наиболее рисковой категорией проектов девелопмента, так как-часто никаких гарантий получения от властей разрешения на строительство быть не может. 1.хлн разрешение на строительство не будет получено, земельная недвижимость стоит не больше, чем сельскохозяйственные земли или земли под заповедник.
Хотя представление о приемлемых нормах доходности быстро меняется и трудно поддастся обобщению, существуют некоторые приблизительные способы оценки. Например, пенсионные фонды. осуществляющие инвестиции в собственный капитал только по проектам доходной недвижимости, которая уже полностью сдана в аренду (большие торговые галереи, офисные здания, многоквартирные дома), считают приемлемой доходностью 10-12%. Проекты, находящиеся в стадии подготовки, правоустанавливающие документы по которым уже получены, но строительство или сдача в аренду которых еще не завершены, должны давать как минимум 15% IRR без учета долговою финансирования и налоговых выплат или 20-25% 1RR с учетом долгового финансирования, но до уплаты налогов.
Наконец, земля. сопряженная с риском неполучения правоустанавливающих документов, считается одной из самых рискованных категорий девелопмента недвижимости, поэтому доходность сооственного капитала с учетом долгового финансировании В таких случаях обычно колеблется от 20 до 30%. а может быть и еще выше. Эти оценки применимы на 2002-2003 гг.. для которых ожидаемым уровень инфляции ниток (3-4%). По мере роста инфляции планка требуемой нормы доходности также поднимается.
Одной из самых частых причин недоразумений, связанных с недвижимостью, является соотношение между внутренними нормами доходности (IRR). инфляцией и нормами капитализации. Как уже было замечено выше, пороговые значения 1RR (требуемый уровень доходности собственного капитала) растут вместе С инфляцией. Это происходит потому, что инфляция и премия за риск являются двумя составляющими требуемой нормы доходности.
С другой стороны, норма капитализации снижается с ростом инфляции. Поскольку норма капитализации — это просто соотношение между чистым операционным доходом (NOI) и ценой покупки доходной недвижимости, покупатели согласны платить за недвижимость тем больше, чем выше ожидаемый уровень инфляции, что приводит к снижению нормы капитализации и росту цен; при лом N01 остается неизменным. Сегодня покупатель ютов заплатить за недвижимость больше, если в будущем он ожидает повышения арендной платы и стоимости недвижимости (на тот случай, если он решит её продать). С другой стороны, по мере роста риска растет и норма капитализации, потому что чем выше покупатели оценивают риск, тем меньше они готовы заплатить за недвижимость.
Ричард Б. Пейзер, Анна Б. Фрей — Профессиональный девелопмент недвижимости. Руководство ULI по ведению бизнеса