Инструменты измерения на посленалоговой основе

Инструменты измерения

Процент или конечная отдача определяются, исходя из инвестированных сумм, прогнозируемых выгод, времени получения и выплат средств. Особый акцент был сделан на подход, рассматривающий конечную отдачу, в противовес простому одногодичному анализу или методам, которые усредняют ежегодный доход вместо того, чтобы учитывать время поступлений и оттоков денежных средств. В этой главе описываются методы, как включающие, так и не включающие дисконтирование.

ЧЕТЫРЕ ПОПУЛЯРНЫХ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАНИЯ

По мере усложнения анализа были разработаны различные варианты техники дисконтирования, которые применяются к прогнозируемым денежным поступлениям после уплаты налога от приносящей доход собственности. Четырьмя наиболее популярными методами дисконтирования являются:

1. Чистая текущая стоимость (NPV).
2. Внутренняя ставка дохода (IRR).
3. Модифицированная внутренняя ставка дохода (MIR).
4. Ставка дохода финансового менеджмента (FMRR).

В качестве отправной точки использованы прогнозируемые послена-логовые денежные поступления и выручка от перепродажи, взятые из примера, приведенного в предыдущей главе. Эти данные повторены в табл. 15-1. Они предусматривают только один отток денежных средств, за следует серия поступлений; поэтому здесь отсутствуют перепады в доходах, которые учитываются некоторыми из четырех методов лучше, чем другими. Эти различия будут показаны.

Метод чистой текущей стоимости

Применяя метод чистой текущей стоимости (NPV), аналитик дисконтирует все прогнозируемые поступления и оттоки денежных средств к текущей стоимости по конкретной ставке дохода на инвестиции. Если чистый результат является отрицательным, то это означает, что данная конкретная ставка дохода недостижима; поэтому предложенные инвестиции не рассматриваются. Если результат является положительным, то инвестиции рассматриваются. В табл. 15-2 показаны положительные результаты, полученные исходя из 15%-ной ставки дохода на инвестиции.

Текущая стоимость ожидаемых поступлений денежных средств после уплаты налогов составляет 115 050 долларов, а текущая стоимость инвестиций — 100 000 долларов Разница, 15 050 долларов, является величиной положительной, поэтому прогнозируемая ставка дохода превышает 15%.

ТАБЛИЦА 15-1

Прогнозируемые поступления денежных средств после уплаты налога (в долларах)
Прогнозируемые поступления денежных средств

ТАБЛИЦА 15-2

Использование метода чистой текущей стоимости (ставка дисконта 15%)

Конец года

Посленалоговые

 

Фактор

  Сумма по
 

поступления

 

текущей

  текущей
 

(отток) денежных

 

стоимости

  стоимости
 

средств (в долларов)

 

при 15%

  (в долларов)
0 (100 000) X

1,000000

S

(100 000)
1

14 787

X

0,869565

SS

12 858
2

14 650

X

0,756143

S

11078
3

14 496

X

0,657516

3

9 531
4

14 322

X

0,571753

»

8 189
5

14126

X

0,497177

S

7 023
6

13 905

X

0,432328

=

6012
7

13 657

X

0,375937

=

5134
8

13377

X

0,326902

=

4 373
9

13 061

X

0,284262

=

3 713
10

12 705

X

0,247185

S

3 140
10 178 000 X

0,247185

=

43 999

Общая NPV

при 15%  =       15 050

Общая текущая стоимость поступлений равна 115 050 долларов; вычитая 100 000 долларов первоначальных инвестиционных затрат, получаем чистую текущую стоимость инвестиций, равную 15 050 долларов

Критически важным для анализа является выбор ставки, по которой будут дисконтироваться прогнозируемые поступления денежных средств. В нашем примере ставка 15% была выбрана произвольно. Если бы была выбрана более высокая ставка, чистая текущая стоимость оказалась бы величиной отрицательной. Поэтому ставку следует выбирать очень продуманно.

Она должна превышать предельную стоимость капитала для инвестора, которому, возможно, пришлось привлекать инвестиционный капитал из других источников и который поэтому хочет оказаться в ситуации с благоприятным левереджем («рычагом»). Она также должна превосходить ставки, предлагаемые по альтернативным инвестициям, характеризующимся сходным риском, и учитывать риск, связанный с оцениваемым проектом.

Метод внутренней ставки дохода

При применении метода внутренней ставки дохода (IRR) искомой величиной является ожидаемая ставка дохода на оцениваемую собственность. Это та ставка, при которой поступления и оттоки денежных средств в точности совпадают. Поэтому IRR используется как инструмент измерения при сравнении различных инвестиционных предложений.

Определение IRR — это процесс проб и ошибок. В приведенном выше примере с NPV выбор 15%-ной ставки привел к тому, что текущая стоимость поступлений превысила текущую стоимость оттоков средств. Чем выше используемая ставка, тем ниже текущая стоимость поступлений. (Текущая стоимость оттоков денежных средств в данном примере не зависит от выбора ставки дисконта, поскольку все оттоки имели место в момент осуществления первоначальных инвестиций, и поэтому они не дисконтировались.) Для данного объекта внутренняя ставка дохода превышает 15%; она может быть определена методом проб и ошибок.

В табл. 15-3 приведена попытка выбора 20%-ной ставки, что дало отрицательную величину чистой текущей стоимости 11 620 долларов Соответственно ставка должна быть между 15 и 20%. В Таблице 15-4 показана попытка выбора 17,5%-ной ставки, при которой текущая стоимость поступлений денежных средств почти совпала со стоимостью оттоков. Соответственно IRR приближается к 17,5%. Посредством дальнейших итераций можно вывести более точную ставку.

IRR или NPV: сравнение. Метод NPV предполагает нахождение разницы между текущей стоимостью поступлений и оттоков денежных средств при определенной ставке, тогда как метод IRR выводит ставку, при которой поступления и оттоки совпадают.

С теоретической точки зрения NPV предпочтительнее, поскольку она включает допущение, что чистый доход на реинвестированные фонды формируется по выбранной ставке, тогда как IRR косвенно подразумевает реинвестирование по этой ставке. Поскольку аналитик не может с уверенностью утверждать, что ставка реинвестирования, равная IRR, будет достигнута, данное допущение считается недостатком IRR. Более того, метод IRR может давать несколько математически правильных ставок для каждого года, в который за поступлениями денежных средств следуют оттоки, и наоборот. Применяя метод NPV, аналитик вводит искажение, конкретизируя ставку, тогда как метод IRR имеет свои, внутренне присущие искажения. Несмотря на свои недостатки, IRR широко применяется как измерительный инструмент при сравнении альтернативных инвестиции.

ТАБЛИЦА 15-3

Внутренняя ставка дохода (попытка выбора 20%-ной ставки)

Конец года

Посленалоговый

 

Фактор текущей

  Сумма по
 

отток

 

стоимости при 20 %

i текущей
 

(поступления)

      стоимости
 

денежных

      (в долларов)
 

средств (в долларов)

       
0

(100 000)

X

1,000000

в

(100 000)
1

14 787

X

0,833333

V 12 323
2

14 650

X

0,694444

в

10 174
3

14 496

X

0,578704

в

8 389

4

14 322

X

0,482253

в

6 907

5

14126

X

0,401878

s

5 677

6

13.905

X

0,334898

S

4 657

7

13 657

X

0,279082

s

3811

8

13 377

X

0,232568

в

3 111

9

13 061

X

0,193807

а

2 531

10

12 705

X

0,161505

в

2 052

10

178 000

X

0,161505

в 28 748

Общая NPV

при 20 % = (отрицательная)   (11 620)

Модифицированная внутренняя ставка (MIR)

Модифицированная внутренняя ставка дохода (MIR) применяется для того, чтобы избежать одного из недостатков IRR, а именно: допущения о реинвестировании по IRR. Метод MIR чаще всего используется, когда должно произойти несколько оттоков инвестиционных средств.
Например, предположим, что собственные средства на сумму 100 000 долларов должны быть вложены по частям: 50 000 долларов немедленно, вторые 50 000 долларов — через год. Использование метода IRR предполагает, что вторые 50 000 долларов, ожидая своего инвестирования, могут приносить процент по ставке, равной IRR.

В действительности подобное допущение трудноосуществимо, поскольку инвестор должен держать эти вторые 50 000 долларов в течение первого года в достаточно ликвидной форме, т.е. в относительно безрисковых промежуточных инвестициях. Применение MIR позволяет рассматривать предложенные инвестиции в недвижимость с тем допущением, что в течение первого года их вторая часть будет приносить процент по меньшей ставке. При приемлемой 5%-ной ставке чистого дохода после налогообложения оттоки денежных средств будут учитываться так, как показано в табл. 15.5.

ТАБЛИЦА 15-4

Внутренняя ставка дохода (попытка выбора 17,5%-дрй ставки)

Конец гада

Посленалоговый

 

Фактор текущей

  Сумма по
 

отток

стоимости при 17,5 %

текущей
 

(поступления)

      стоимости
 

денежных

      (в долларов)
 

средств (в долларов)

       
0

(100 000)

X

1,000000

ш

(100 000)
1

14 787

X

0,851064

а

12 585
2

14 650

X

0,724310

SS 10 611
3

14 496

X

0,616434

s

8 936

4

14 322

X

0,524624

=

7 514

5

14126

X

0,446489

=

6 307

6

13 905

X

0,379991

=

5 284

7

13 657

X

0,323396

=

4 417

8

13 377

X

0,375231

=

3 682

9

13 061

X

0,234239

=

3 059

10

12 705

X

0,199352

=

2 533

10 178 000

X

0,199352

= 35 485

Общая NPV

при 17,5 % —       413

По определению, внутренняя ставка дохода (IRR) — это ставка дисконта, при которой чистая текущая стоимость (NPV) инвестиций равна нулю. NPV является величиной положительной при ставках дисконта, меньших чем IRR. NPV отрицательна при ставках дисконта,

РИС. 15-1. IRR ИЛИ NPV.
По определению, внутренняя ставка дохода (IRR) — это ставка дисконта, при которой чистая текущая стоимость (NPV) инвестиций равна нулю. NPV является величиной положительной при ставках дисконта, меньших чем IRR. NPV отрицательна при ставках дисконта, превышающих IRR

ТАБЛИЦА 15-5

Дисконтирование периодических инвестиций в собственный капитал по безопасной ставке

Дисконтирование периодических инвестиций в собственный капитал

Затем проводится расчет внутренней ставки дохода, при этом отток в конце нулевого года будет учтен как 97 619 долларов, а не 50 000 долларов с последующим вложением 50 000 долларов год спустя. При предположении, что оцениваемая собственность обещает дать внутреннюю ставку дохода выше 5%, модифицированная внутренняя ставка (MIR) будет ниже, чем обычная внутренняя ставка.
Ставка дохода финансового менеджмента (FMRR)

Ставка дохода финансового менеджмента представляет собой попытку дальнейшего

усовершенствования IRR. Применение FMRR требует от аналитика определения двух ставок:
1. Безопасной, ликвидной посленалоговой ставки (//).
2. «Круговой» посленалоговой ставки (ir).

Безопасная, ликвидная ставка характеризует доходы на краткосрочные инвестиции, такие, как необлагаемые налогом (муниципальные) облигации со сроком погашения 1 год. В основном она применяется к оттокам денежных средств, которые прогнозируются после первоначальных инвестиций. Эти оттоки обычно дисконтируются к единой сумме на начало первого года ( или конец нулевого года). В этом отношении FMRR сходна с MIR. При некоторых условиях оттоки денежных средств, ожидаемые в течение периода владения (использования), могут быть дисконтированы по безопасной, ликвидной ставке).

Обычно поступления денежных средств пересчитываются вперед с начислением сложного процента по круговой ставке» (/’,) к конечной стоимости на прогнозируемый момент перепродажи актива. «Круговая» ставка — это ставка дохода на инвестиции после уплаты налогов, которую можно ожидать по другим вариантам инвестиций, доступным в период владения оцениваемым объектом.
Затем эффективная единая сумма инвестиций на начало первого года сравнивается с единой суммой конечной стоимости для того, чтобы вывести ставку дохода. При этом метод внутренней ставки дохода используется для двух единых сумм (из колонки 1 таблиц сложного процента). Это показано на рис. 15-2. В результате определяется ставка дохода финансового менеджмента.

(M.Chapman Findlay, III, and Stephen D.Messner, «Real Estate Investment Analysis: IRR versus FMRR», The Real Estate Appraiser, V.41. July/August 1975, pp. 5—20).

Ставка дохода финансового менеджмента

РИС. 15-2. Ставка дохода финансового менеджмента (FMRR)

FMRR или IRR и NPV FMRR обладает явным преимуществом над IRR и NPV, которое заключается в применении различных ставок дохода (ставок дисконта) к поступлениям и оттокам денежных средств. Кроме того, применение FMRR позволяет избежать получения нескольких математически правильных ставок дохода, что является недостатком IRR; FMRR позволяет отказаться от присущего IRR допущения о реинвестировании по ставке IRR. Однако применение FMRR требует определения двух ставок дохода: безопасной ликвидной ставки и «круговой» ставки. Результаты использования FMRR в значительной степени зависят от обоснованности этих двух ставок.

Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»