Применение традиционной техники предполагает трехэтапный расчет для определенного прогнозного периода (см. табл. 12-2). Прогнозный период — это срок, в течение которого собственник рассчитывает удерживать оцениваемый объект.
На пеьвом этапе аналитик должен оценить чистый операционный доход (NOI) путем вычета из потенциального валового дохода операционных расходов, поправок на недоиспользование и потери при сборе платежей. Для оценки ежегодных денежных средств, получаемых инвестором, из NOI должна быть вычтена сумма обслуживания долга. Затем должна быть рассчитана текущая стоимость прогнозируемых ежегодных денежных поступлений.
На втором этапе должна быть рассчитана текущая стоимость выручки от перепродажи. Для этого аналитик должен составить прогноз цены перепродажи или изменения стоимости собственности, и затем вычесть все затраты по совершению сделки, которые должен понести продавец (комиссионные, титульные расходы), а также остаток непогашенного долга. Затем рассчитывается текущая стоимость выручки от перепродажи.
На третьем этапе определяется оценочная стоимость собственного капитала — путем суммирования текущей стоимости денежных поступлений и текущей стоимости выручки от перепродажи. Стоимость собственности рассчитывается как сумма стоимости собственного капитала и текущего остатка ипотечного долга. В ипотечно-инвестиционном анализе стоимость собственности равна сумме стоимостей ипотеки и собственного капитала. Это показано на рис. 12-1.
РИС. 12-1. Ипотечно-инвестиционный анализ
Использование алгебры
Традиционная техника часто требует проведения алгебраических расчетов. Последние облегчаются за счет применения аббревиатурных символов. Вместо х, у и z используются более описательные аббревиатуры, перечисленные ниже при раскрытии этапов расчетов:
ТАБЛИЦА 12-2
Три этапа применения традиционной техники
Этап I. Оценка текущей стоимости ежегодных денежных поступлений
A. Оценка: Ежегодный чистый операционный доход (NOI)
1. Потенциальный валовой доход
2. Минус: Поправка на недоиспользование и потери при сборе платежей
3. Плюс: Прочие доходы
4. Минус: Операционные расходы
5. Чистый операционный доход
Б. Оценка ожидаемых выплат по ипотечному кредиту
1. Первоначальная основная сумма ипотеки
2. Срок полной амортизации
3. Ставка процента
4. Ежемесячный платеж
5. Ежегодные выплаты по обслуживанию долга
6. Ежегодные денежные поступления равны NOI минус ежегодные выплаты по обслуживанию долга (I-A-5 минус Б-5)
Г. Оценка ожидаемых ежегодных денежных поступлений (текущая стоимость I-B за период владения активом)
Этап II. Оценка текущей стоимости выручки от перепродажи в конце прогнозного периода
A. Цена перепродажи
Б. Минус: Затраты по совершению сделки
B. Минус: Остаток непогашенного ипотечного долга на дату пе-репродажи
Г. Выручка от перепродажи
Д. Оценка ожидаемой выручки от перепродажи (текущая стоимость П-Г)
Этап III. Оценка текущей стоимости собственного капитала и собственности в целом
А. I-Г плюс Н-Д = оценочная стоимость собственного капитала
Б. III-А (стоимость собственного капитала) плюс 1-Б-1
(первоначальная основная сумма ипотеки) = оценочная стоимость собственности в целом
Этап I Оценка текущей стоимости ежегодных
денежных поступлений.
NOI — чистый операционный доход;
DS — обслуживание долга (годовое);
f — ипотечная постоянная, процент (годовая);
CF — денежные поступления (годовые);
где:
PWAF — фактор текущей стоимости аннуитета по ставке отдачи на собственный капитал;
N01 — чистый операционный доход;
DS — обслуживание долга (ежегодные обязательные выплаты);
PWF —фактор текущей стоимости реверсии по ставке отдачи на собственный капитал;
RP — цена перепродажи собственности;
OS — остаток ипотечного долга при перепродаже.
N — прогнозный период;
PWAF — фактор текущей стоимости аннуитета;
PWCF — текущая стоимость денежных поступлений (CF PWAF).
Этап II Оценка текшей стоимости выручки от перепродажи в конце прогнозного периода.
RP — цена перепродажи собственности;
OS — остаток ипотечного долга при перепродаже;
b — часть оставшейся основной суммы кредита при перепродаже;
PS — выручка (причитающаяся инвестору) при перепродаже;
PWF — фактор текущей стоимости реверсии;
PWR — текущая стоимость реверсии (PS X PWF).
Этап III Оценка текущей стоимости собственного капитала и собственности в целом.
MP — текущий остаток основной суммы ипотеки;
V — стоимость собственности (первоначальная);
LTV — отношение кредита к стоимости (первоначальное).
Общая формула:
Стоимость собственности = Инвестиции в собственный капитал + Ипотечный кредит
может быть расширена до:
Стоимость собственности = Текущая стоимость денежных поступлений + Текущая стоимость выручки от перепродажи + Основная сумма ипотеки
или с аббревиатурами:
V=PWCF + PWR + MP.
Элементы PWCF и PWR могут быть расширены до:
PWCF = PWAF (NOI — DS); PWR =PWF(RP — OS).
Поэтому.
V- PWAF (NOI —DS) + PWF (RP — OS) + MP.
В зависимости от того, какие переменные известны или неизвестны, в уравнение могут быть подставлены суммы или коэффициенты, если они могут быть соотнесены с другими факторами.
Пример использования традиционной техники для оценки собственности, свободной от долга
Как упрощенный пример рассмотрим собственность, приобретенную исключительно за счет собственных средств инвестора. Она свободна от какого-либо залога, и, таким образом, отношение кредита к стоимости равно 0. Собственность приносит ежегодный чистый операционный доход 65 000 долларов и, как ожидается, будет перепродана через 10 лет за 600 000 долларов (после вычета затрат на совершение сделки). Инвесторы намерены получить 15%-ную конечную отдачу (отдачу на собственный капитал). Поскольку объект приобретен без привлечения кредита и отсутствует необходимость обслуживать долг, то чистый операционный доход и денежные поступления равны 65 000 долларов ежегодно. Аналогично, выручка от перепродажи (реверсия) и чистая цена продажи также равны — 600 000 долларов, поскольку на момент перепродажи отсутствует непогашенный долг. Стоимость доходов и реверсии при ставке 15% составляет 475 000 долларов, как показано в табл. 12-3.
Поэтому, если собственность свободна от долга, инвестор может заплатить за нее только 475 000 долларов с тем, чтобы получить конечную отдачу в 15%. При цене в 475 000 долларов ежегодные денежные поступления в 65 000 долларов принесут инвестору 13,7%-ный текущий доход. Конечная отдача возрастет с 13,7 до 15%, поскольку прогнозируемая реверсия (выручка от перепродажи в 600 000 долларов) превышает первоначальные инвестиции в 475 000 долларов Отсюда выручка от перепродажи обеспечивает полное возмещение капитала и приносит часть дохода.
Традиционная техника с ипотечным долгом
Предположим, что в предыдущем примере для приобретения собственности может быть привлечен ипотечный кредит в 400 000 долларов Он предоставлен на 25 лет, ежегодный платеж при ставке 12% равен 4212,90 долларов Инвесторы-собственники намерены получить 15%-ную конечную отдачу (на собственный капитал). Собственность будет удерживаться 10 лет и затем, как ожидается, будет продана за 600 000 долларов Остаток ипотечного долга через 10 лет составит 351 000 долларов Расчеты по традиционной технике показаны ниже; они проводятся в 3 этапа.
ТАБЛИЦА 12-3
Традиционная техника примененная к свободной от долга собственности
Этап I
Чистый операционный доход $65 000
Минус: Ежегодное обслуживание долга
12 х $4 212,90 -50 555
Ежегодные денежные поступления (инвестора) $14 445
Умножить на: Фактор аннуитета X 5,01877
Текущая стоимость денежных поступлений $72,496
Этап II
Цена перепродажи (после вычета
затрат на совершение сделки) $600 000
Минус: Остаток долга через 10-лет -351 000
Выручка (инвестора) $249 000
Умножить на: Фактор реверсии 0,2472
Текущая стоимость выручки от перепродажи $61 553
Этап III
Этап I: Текущая стоимость денежных поступлений $ 72 496
Плюс: Этап II: Текущая стоимость выручки от перепродалта + 61 553
Текущая стоимость собственного капитала $134 049
Плюс: Первоначальный остаток ипотеки +400 000Текущая стоимость собственности $534 049
Округлено до $534 000
Обоснованная текущая цена собственности равна 534 000 долларов Ставка денежных поступлений на собственный капитал составляет только 10,8% (14 445 долларов: 134 000 = 10,8%), однако инвестиции в собственный капитал — 134 000 долларов полностью учитывают повышение стоимости собственности, доводящее отдачу на собственный капитал до 15%. Цена в 534 000 долларов выше, чем цена свободного от долга объекта — 475 000 долларов, поскольку левередж является благоприятным: ипотечная постоянная меньше общей ставки и прогнозируется повышение стоимости собственности. Благоприятный левередж увеличивает стоимость. Несмотря на более высокую цену собственности, с благоприятным левереджем повышается прогнозируемая отдача на собственный капитал.
Эффект левереджа. В большинстве случаев при приобретении собственности с привлечением значительных заемных средств инвесторы в собственный капитал требуют более высокую ставку конечной отдачи из-за повышенного риска. Однако в случае если долг носит необратимый характер, левередж уменьшает сумму, которую рискует потерять инвестор, и позволяет ему диверсифицированность вложения в другие проекты. Ипотечный кредит уменьшает необходимые инвестиции в собственный капитал, тем самым увеличивая число потенциальных инвесторов, рассматривающих данный проект как объект для инвестиций. Таким образом, ипотечные кредиты могут повысить цену собственности. При оценке рыночной стоимости недвижимости во внимание* принимаются условия типичной ипотеки, предоставляемой третьей стороной.
Влияние на стоимость ставок отдачи на собственный капитал.
Стоимость собственности чувствительна к ставкам отдачи на собственный капитал. Чем выше требуемая ставка, тем ниже стоимость собственности. В табл. 12-4 показаны оценки стоимости при различных ставках отдачи на собственный капитал.
Традиционная техника при более чем одной неизвестной
Использование алгебры в традиционной технике становится необходимым, когда неизвестна более чем одна переменная. Часто цена перепродажи прогнозируется на основе текущей стоимости собственности. Потенциальная основная сумма ипотеки подчас также определяется исходя из текущей стоимости собственности. Ниже показано применение традиционной техники в следующих случаях:
ТАБЛИЦА 12-4
Оценки стоимости собственности при различных ставках отдачи на собственный капитал
|
Ставка |
Текущая |
Текущая |
Первоначальный |
Оценка | ||
|
отдачи на |
стоимость |
стоимость |
остаток | стоимости | ||
|
собственный |
денежного |
реверси? |
ипотеки | (в долларов) | ||
|
капитал |
потока (в долларов) |
(в долларов) |
(в долларов) | |||
|
8% |
96 926 |
+ |
115 337 |
+ |
400 000 = |
612 263 |
|
12% |
81614 |
+ |
80 178 |
= |
400 000 = |
561 792 |
|
15% |
72 499 |
+ |
61553 |
+ |
400 000 = |
534 052 |
|
20% |
60 556 |
+ |
40 215 |
+ |
400 000 = |
500 771 |
1. Известны либо цена перепродажи, либо изменение в стоимости собственности.
2. Известны либо основная сумма ипотеки, либо коэффициент ипотечной задолженности.
Известна цена перепродажей или изменение в стоимости. Если известна долларовая сумма цены перепродажи, то она подставляется в уравнение как RP:
V» PWAF (NOI —DS) + PWF (RP — OS) + MP.
Однако если вместо долларовой цены перепродажи известно ожидаемое изменение стоимости за прогнозный период, то цена перепродажи может быть выражена через V с тем, чтобы уменьшить число неизвестных. Например, если ожидается, что стоимость собственности за прогнозный период снизится на 30%, то RP = 0,7V. Это значит, что оценочная цена перепродажи составит 70% (0,7) от текущей стоимости.
Если прогнозируется повышение стоимости, то цена перепродажи будет больше текущей стоимости и также может быть выражена через V. Повышение стоимости на 30% может быть показано как 1,3V. Выражение неизвестных величин через V сводит к минимуму математические преобразования.
Известна основная сумма ипотеки или коэффициент ипотечной задолженности. Если известна основная сумма ипотеки, как и прочие условия кредита, то можно определить как выплаты по обслуживанию долга и ежегодные денежные поступления, так и остаток ипотеки на конец прогнозного периода. Однако если задано отношение кредита к стоимости, необходимы более сложные расчеты.
Лучше всего через V выразить максимально возможное число неизвестных. При коэффициенте ипотечной задолженности в 80% основная сумма ипотеки может быть представлена как 0,8V. Поскольку основная сумма ипотеки влияет на ежегодные выплаты по обслуживанию долга, то она также влияет и на денежные поступления инвестора.
Если известен коэффициент ипотечной задолженности (но не основная сумма кредита) наряду с прочими условиями ипотеки, то следует рассчитать ипотечную постоянную. Затем выплаты по долгу могут быть выражены через V. Например, при 80%-ном кредите и постоянной 12,6387% (0,126387) ежегодные обязательные выплаты по долгу составят 0,126387 X 0,8V, или 0,10111V. В уравнении ежегодные денежные поступления будут: NOI — 0,10111V.
Остаток ипотеки на конец прогнозного периода также может быть выражен через V. По истечении 10 лет остаток самоамортизирующегося кредита, предоставленного на 25 лет под 12%, составит 0,8775 от его первоначальной суммы. Данное соотношение будет оставаться неизменным вне зависимости от основной суммы кредита. Поэтому остаток кредита, составляющего в настоящее время 80% (0,8) от стоимости, через 10 лет будет равен 0,8 X 0,8775 = 0,702V. Таким образом, будущий остаток выражен через текущую стоимость собственности. При этом не показана будущая стоимость собственности.
Эффект существующей закладной
Традиционная ипотечно-инвестиционная техника может быть использована для определения цены при существующей закладной на собственность. В данном случае MP означает не первоначальный, а текущий остаток ипотечного долга. В уравнении может быть использована сумма остатка долга на конец прогнозного периода или же она может быть выражена как часть текущего остатка основной суммы.
Эффект двух закладных
Две или большее число закладных на собственность лишь слегка усложняют базовую традиционную ипотечно-инвестиционную технику. Однако для того, чтобы учесть эти закладные, во все три этапа должны быть внесены изменения.
Эффект прогнозного периода
Период владения, или прогнозный период, который определяется как оцененный временной промежуток от момента приобретения собственности до ее перепродажи, влияет на оценку стоимости. Аналитику следует внимательно выбрать наиболее вероятный прогнозный период. Многие приносящие доход объекты перепродаются или рефинансируются в течение 10 лет после приобретения; поэтому 10 лет — наиболее часто используемый прогнозный период. Хотя 10 лет являются обоснованным сроком и часто используются на практике вследствие уменьшения вычетов из налогооблагаемого дохода на износ и процентные расходы, оптимальный период владения должен учитывать инвестиционные возможности вне оцениваемой собственности, т.е. может ли инвестор без изменения в уровне риска получить такую же или более высокую ставку дохода, инвестируя выручку от перепродажи в альтернативные объекты. Ответ на данный вопрос не может быть дан, если рассматривать только оцениваемую собственность. Для этого необходимо принять во внимание альтернативные варианты инвестиций.
Итак, при использовании традиционной техники прогнозный период влияет на оценочную стоимость. Это влияние является функцией постоянно изменяющейся долговой ситуации. Чем продолжительнее период владения, тем ниже оценка текущей стоимости (без учета рефинансирования и благоприятного левереджа). Со временем отношение задолженности к стоимости объекта снижается; поэтому эффект благоприятного левереджа ослабевает. Это показано на рис. 12-2.
Рис. 12-2. Изменение в соотношении долга и собственного капитала
В качестве примера варианты А и Б предусматривают одни и те же показатели: ипотека, ставка отдачи на собственный капитал и чистый операционный доход (см. табл. 12-5). По обоим вариантам в течение прогнозного срока не произойдет повышения или снижения стоимости собственности. Разница в 7 000 долларов в оценке текущей стоимости по вариантам А и Б обусловлена снижением левереджа с удлинением периода владения в случае Б. Соответственно необходимо внимательно подходить к выбору периода прогнозирования дохода, принимая во внимание ожидаемый временной промежуток между приобретением и продажей или рефинансированием собственности.
По варианту А оценочная стоимость составляет около 517 000 долларов, в то время как в случае Б она равна 510 000 долларов
Вариант А:
V = 5,01877 ($14 445) + 0,2472 (V — $351 000) + $400 000;
V = $72 496 + 0,2472V — $86 767 + $400 000; V= $517 078.
Вариант Б*
V = 6,25933 (14 445) + 0,0611 (V — $189 391) + $400 000;
V = $90 416 + 0,061 IV — $11 572 + $400 000; V= $510 005.
Изменяющиеся денежные поступления
Когда ожидается, что чистый операционный доход будет изменяться от года к году, или в случаях, когда изменяются платежи по обслуживанию
ТАБЛИЦА 12-5
Влияние прогнозного срока на оценку стоимости
|
Вариант |
||
| Описание |
А |
Б |
| Ипотека (25 лет, 12%) |
$400 000 |
$400 000 |
| Изменение стоимости | ||
| за период владения |
0 |
0 |
| Конечная отдача на | ||
| собственный капитал |
15% |
15% |
| Ежегодный денежный поток |
$14 445 |
$14 445 |
| Прогнозный период |
10 лет |
20 лет |
| Оценочная стоимость |
$517 000 |
$510 000 |
долга, величина денежных поступлений будет переменной. С учетом этих условий Этап I традиционной техники следует изменить таким образом, чтобы ежегодные денежные поступления рассматривались как серия отдельных реверсий, а не как аннуитет. Нет необходимости вносить какие-либо изменения в Этапы II и III.
Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа — это метод оценки в рамках доходного подхода. В соответствии с этой техникой стоимость собственности определяется как сумма ипотечного долга и стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала равна сумме текущей стоимости ежегодных денежных поступлений за выбранный прогнозный период и текущей стоимости выручки от перепродажи в конце прогнозного периода. Сложение суммы ипотечного долга и стоимости собственного капитала дает оценку цены, которая, как ожидается, позволит инвестору и ипотечному кредитору получить определенные выгоды.
При проведении ипотечно-инвестиционного анализа должна быть известна либо основная сумма ипотечного кредита, либо коэффициент ипотечной задолженности. В анализе должна быть задана оценочная цена перепродажи или процентное изменение стоимости за прогнозный период.
Данная техника может применяться в случае, если инвестор принимает на себя уже существующий долг или если привлекается новый кредит. Она может быть изменена с тем, чтобы учесть более чем одну закладную и изменения в денежных поступлениях. Если известна цена, то техника может быть использована для оценки ставки отдачи на собственный капитал. В заключение традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа является гибким методом, способным учесть любые ситуации. Однако полученные оценки стоимости будут не лучше, чем сделанные при этом допущения.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»