После приобретения любого бизнеса целесообразно рассчитать ряд финансовых коэффициенте и затем периодически их отслеживать. Анализ коэффициентов и их изменений во времени часто помогает выявить некоторые новые грани предприятия, как находящиеся в пределах допустимых норм, так и свидетельствующие о нездоровых тенденциях. Осторожный предприниматель может использовать анализ коэффициентов для сравнения альтернативных вариантов инвестиций и выбора того варианта, который обещает наибольшую выгоду. Мониторинг постоянно изменяющихся коэффициентов дает возможность обнаружить слабые стороны менеджмента и использования капитала с тем, чтобы привести коэффициенты к определенному желаемому уровню, при котором достигается баланс между безопасностью и риском.
Обычно инвестиции в недвижимость на 50—100% финансируются за счет заемных средств, что оказывает чрезвычайно большое влияние на цены сделок и на коэффициенты, рассчитываемые как по операционным (денежный поток), так и по капитальным счетам. Поэтому ниже будут рассмотрены коэффициенты, используемые при анализе как баланса, так и отчета о движении денежных средств, а также этих двух отчетов, взятых вместе. Для обеспечения сопоставимости при описании анализа коэффициентов будут использованы уже приведенные ранее примеры баланса и отчета о движении денежных средств.
Гипотетический отчет о движении денежных средств в таблице и упрощенный баланс описывают инвестиции в недвижимость, по которым могут быть рассчитаны коэффициенты. Ниже даны определения этих коэффициентов и объяснено их значение как для каждого отчета в отдельности, так и для обоих отчетов, взятых вместе.
ТАБЛИЦА
Упрощенный балансовый отчет
АКТИВЫ
Здания (и другие сооружения) $450 000
Земля 50 000
Всего $500 000
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Ипотечный кредит (12% годовых на 25 лет) $400 000
Капитал 100 000
Всего $500 000
Коэффициенты, рассчитываемые при анализе баланса
Коэффициент улучшений (improvement ratio). Коэффициент улучшений показывает долю зданий и сооружений в общей цене собственности, В примере, приведенном в табл. 7-5, бн составляет 90% (450 000 долларов 500 000 долларов 90%). В целом коэффициент улучшений указывает на ту часть общей стоимости объекта, которая может быть списана как износ в целях подоходного налогообложения.
Чем выше в цене объекта доля изнашивающейся части, тем больше вычитаемая в целях налогообложения сумма начисляемого износа. Остаток цены за вычетом зданий и сооружений (10%) также указывает на ту часть стоимости объекта, которая не списывается на износ, не вычитается из налогооблагаемой суммы и не убывает со временем, а именно относится к земле.
Коэффициент улучшений для объектов недвижимости обычно составляет от 60 до «95%- Торговые центры, как правило, размещаются на дорогой земле, поскольку для них необходимо обеспечить легкий и удобный доступ автомобилей. Более того, значительные площади необходимы для парковки автомобилей, а здания торговых центров для удобства покупателей редко превышают два этажа, поскольку это выгодно. Поэтому для торговых центров данный коэффициент обычно невысок.
Напротив, для многоэтажных офисных зданий в деловой части города будет характерен более высокий коэффициент, поскольку в этом случае в здания и сооружения инвестируются значительно большие средства. Например, если за 1 кв. фут участка земли заплачено 100 долларов и на участке построено пятидесятиэтажное здание, занимающее его полностью, то на каждый кв. фут поэтажной площади приходятся лишь 2 долларов стоимости земли.
Для участков, занятых под жилые дома, коэффициент улучшений может сильно варьировать. Одинаковые дома могут быть построены на участке земли стоимостью и в 10 000 долларов, и в 25 000 долларов.
Коэффициент ипотечной задолженности
Коэффициент ипотечной задолженности показывает отношение ипотечного долга к общей стоимости собственности; в примере, приведенном в табл. 7-5, он составляет 80% (400 000 долларов/500 000 долларов — 80%).
Хотя в действительности этот коэффициент показывает отношение заемных средств к цене, для застроенного объекта он тем не менее называется коэффициентом отношения кредита к стоимости (loan-to-value ratio). С точки зрения заемщика, данный коэффициент характеризует уровень левереджа (рычага) — чем он выше, тем выше доля заемных средств в финансировании сделки; чем ниже — тем больше доля собственного капитала инвестора.
С точки зрения кредиторов более высокий коэффициент задолженности означает более высокий риск нарушения заемщиком своих обязательств и лишения его права выкупа заложенного имущества. Институциональные кредиторы соблюдают определенные верхние пределы данного коэффициента. Например, федеральные финансово-кредитные ассоциации не могут финансировать приобретение домов более чем на 80% от их цены, если нет страхования ипотеки. (Страхование ипотеки защищает кредитора в случаях невыполнения заемщиком своих обязательств.) Компании по страхованию жизни во многих штатах не могут предоставлять кредиты на сумму более чем 75% от стоимости финансируемой ими собственности.
Когда застройщик недвижимости получает постоянное финансирование под запланированный проект, кредиторы берут на себя обязательства предоставить средства на определенную сумму, исходя из оценочной стоимости уже законченного объекта. Стоимость строительства для застройщика считается не имеющей большого значения по сравнению со стоимостью прогнозируемых доходов. Соответственно, если затраты на застройку невысоки, то кредит может превышать 100% проектных затрат и все же составлять не более 75% оценочной стоимости объекта.
Коэффициенты, рассчитываемые при анализе отчета о движении денежных средств
Предположим, что приведенный в табл. 7-6 гипотетический отчет о движении денежных средств составлен по тому же объекту, что и баланс. Коэффициент неооиспользования и потерь при сборе платежей (the vacancy and collection allowance ratio) рассчитывается путем деления величины прогнозируемых потерь на потенциальный валовой доход. Как показано в табл. 7-6, он составляет 5% (5 000 долларов/100 000 долларов = 5%) и ему соответствует коэффициент загрузки — 95%.
По инвестициям в недвижимость важно поддерживать низкий коэффициент недоиспользования, поскольку основная часть денежных выплат является постоянной и не зависит от уровня загрузки объекта. Для большинства объектов денежные платежи по налогам на недвижимость, по страхованию и обслуживанию долга будут изменяться очень незначительно, независимо от того, загружены они на 25, 50 или 100%.
ТАБЛИЦА 7-6
Гипотетический отчет о движении денежных средств по объекту недвижимости
Потенциальный валовой доход $100 000
Минус: Поправка на недоиспользование и потери
при сборе арендной платы 5 000
Плюс Прочие поступления 3 000
Действительный валовой доход $98 000
Минус: Операционные расходы,
включая резерв на замещение 33 000
Чистый операционный доход $65 000
Минус: Обслуживание долга 50 555
Поступление денежных средств до уплаты налогов $ 14 445
Приростные затраты на сдачу недвижимости в аренду невелики, поэтому важно» чтобы все или почти все площади были отданы арендаторам. Для собственников предпочтительнее обеспечить 90—100%-ную загрузку при ставке арендной платы несколько ниже рыночной, чем иметь загрузку на уровне 80% или ниже по ставкам, превышающим рыночные показатели.
Коэффициент недоиспользования может быть совершенно различным в зависимости от вида собственности. Отдельно стоящие магазины для розничной торговли либо загружены на 100%, либо вообще не заняты. Загрузка является обязательным условием получения рентного дохода для собственника недвижимости. Для отелей и курортов характерен более низкий уровень загрузки, чем для магазинов или многоквартирных домов. Загрузка курортов зависит от сезонного характера этого бизнеса.
Использование отелей также зависит от сезона или от дорожных потоков по выходным дням и других условий. Средний коэффициент загрузки для отелей составляет от 60 до 70%. Управляющие многоквартирных домов и офисных зданий обычно пытаются поддерживать коэффициент загрузки на уровне 93 — 97%. Когда сдаваемая в аренду собственность полностью загружена и для потенциальных арендаторов открыт лист ожидания, собственник может резко увеличить ставку арендной платы, что приведет к росту рентного дохода, несмотря даже на одновременный рост коэффициента недоиспользования. Если уровень загрузки упадет ниже 80—85%, управляющие могут предложить скидки с арендной платы для того, чтобы привлечь арендаторов.
Оценка рыночной стоимости объекта должна производиться исходя из арендных ставок и уровня загрузки, типичных для данного вида недвижимости на местном рынке. Качество менеджмента хотя и влияет на текущие финансовые результаты, однако не сказывается на рыночной стоимости собственности. Прогнозирование арендных ставок и коэффициентов загрузки должно вестись исходя из среднего для местного рынка уровня компетентности управляющих.
Коэффициент самоокупаемости (break-even ratio), также называемый точкой неплатежеспособности (default point), — соответствует минимальному уровню загрузки, обеспечивающей покрытие всех денежных расходов. Он рассчитывается путем деления суммы операционных расходов и платежей по обслуживанию долга на потенциальный валовой доход. Прочие поступления обычно не учитываются. В нашем примере коэффициент самоокупаемости составляет около 84% и рассчитывается следующим образом:
Расчет коэффициента самоокупаемости позволяет кредиторам и инвесторам определять минимальный коэффициент загрузки, при превышении которого сальдо денежных средств станет положительным.
Термин точка банкротства (default point) предполагает, что собственник не сможет производить выплаты по ипотечному кредиту, если коэффициент загрузки упадет ниже этого уровня. Подобное допущение является неверным. Почти все инвесторы останутся собственниками и в этом случае: большинство будет удерживать объект, даже когда коэффициент упадет ниже точки банкротства, в надежде на увеличение доходов и/или на получение дохода от прироста капитала при перепродаже собственности.
Коэффициент операционных расходов (operating expense ratio) показывает отношение величины текущих операционных расходов к потенциальному валовому доходу — 33% (33 000 долларов/100 000 долларов ■ 33%) в нашем примере. Иногда в знаменателе используется действительный валовой доход.
Операционные расходы необходимы для содержания и управления собственностью, даже если она была приобретена исключительно на деньги собственника. Операционные расходы включают оплату коммунальных услуг, ремонта, отчисления в резерв на замещение, выплаты налогов на недвижимость, управленческие расходы, страхование, зарплату и налоги на нее, оплату рекламы, почтовых расходов и др. статьи. В них не учитываются платежи по обслуживанию долга, начисления износа и подоходные налоги.
Коэффициент операционных расходов будет различным для каждого объекта собственности. Когда собственность сдана на условиях абсолютно чистой аренды, все операционные расходы оплачиваются арендатором, а не собственником. Тогда коэффициент равен 0. Коэффициент может быть ниже 15% по условиям получистой аренды, когда собственник несет расходы только по отдельным позициям, таким, как страховка или налоги на недвижимость. По большинству многоквартирных домов коэффициент обычно колеблется от 33 до 45%, за исключением тех случаев, когда арендная плата включает оплату всех коммунальных услуг; тогда он может превысить 50%. Для офисных зданий, операционные расходы по которым включают затраты на уборку помещений и на оплату других дорогостоящих услуг, таких, как содержание лифтов, холлов и туалетных комнат, характерен высокий (45—60%) коэффициент операционных расходов. Собственникам следует вести постоянный мониторинг данного показателя с тем, чтобы улавливать все его изменения. Такой анализ позволяет выявить проблемы, требующие дополнительного внимания, открывает возможности для снижения затрат.
Оценщик должен попытаться оценить операционные расходы при типичном компетентном управлении. Любая экономия (или перерасход) средств, отличная от общепринятых норм, может быть приписана только способностям управляющего, но не самой собственности.
Коэффициент покрытия долговых выплат (debt service coverage ratio) рассчитывается путем деления чистого операционного дохода на сумму ежегодных платежей по обслуживанию долга. В нашем примере он составляет примерно 1,29 (65 000 долларов/50 000 долларов = 1,2857). Как и коэффициент самоокупаемости, коэффициент покрытия дает информацию о «запасе» превышения дохода (чистого операционного дохода) нал фиксированными выплатами по обслуживанию долга.
Коэффициент покрытия дает информацию, важную как для кредиторов, так и для инвесторов. Многие кредиторы устанавливают минимальный уровень коэффициента покрытия долга, так же как и коэффициента ипотечной задолженности. Минимальный уровень данного показателя зависит от каждого объекта, экономических условий и географического района. Например, коэффициент 1,05 может быть приемлем для отдельно стоящего магазина, который сдан на условиях долгосрочной чистой аренды (почти на такой же период, что и срок действия закладной) очень надежному арендатору с рейтингом AAA. Торговому центру, имеющему около 50% недостаточно надежных арендаторов, будет соответствовать коэффициент 1,20 — 1,50. Для собственности без надежных нанимателей, сданной в долгосрочную аренду, такой как многоквартирные дома или некоторые офисные здания, коэффициент будет составлять 1,25 — 1,50. Непостоянство доходов от отелей и курортов вызывает необходимость поддерживания более высокого коэффициента. Для рекреационных сооружений, таких, как залы для игры в мяч, теннисные корты и катки, коэффициент устанавливается на уровне от 1,50 до 2,50.
Коэффициенты, рассчитываемые по данным баланса и отчета о движении денежных средств
Ряд коэффициентов рассчитываются на основе данных, взятых как из баланса, так и из отчета о движении денежных средств. Эти показатели включают мультипликатор валовых рентных платежей, общую ставку дохода, ипотечную постоянную, ставку денежных поступлений на собственный капитал и коэффициенты инвестиционной группы.
Мультипликатор валовых рентных платежей (gross rent multiplier, GRM) показывает отношение цены покупки к валовому рентному доходу. По определению, в качестве знаменателя можно использовать либо потенциальный валовой доход (до вычета потерь от недоиспользования), либо действительный валовой доход (за вычетом потерь от недоиспользования). Аналитик должен определить, какой из этих двух показателей использовать, и затем придерживаться этого выбора. По данным табл. 7-5 и 7-6, GRM составляет 5 и рассчитывается следующим образом:
Данный показатель — один из наиболее часто используемых в анализе недвижимости при ее покупке. Его легко рассчитать на основе имеющихся цифр. Однако широкое применение GRM объясняется скорее легкостью проведения расчетов и возможностью проведения сравнений с другими проектами, чем надежностью этого показателя как инструмента оценки.
Коэффициент GRM не учитывает различий в операционных расходах между разнообразными проектами, особенности финансирования, цены перепродажи и подоходные налоги, а также суммы и время получения располагаемых доходов. Можно ожидать, что данный коэффициент будет широко использоваться и в будущем, однако в действительности он является упрощенным, грубым показателем, который следует использовать только при сравнении не обремененных ипотекой объектов, физически сходных и находящихся в одном географическом районе.
Общая ставка дохода (overall rate of return, OAR) рассчитывается путем деления чистого операционного дохода на цену продажи. В гипотетических финансовых отчетах (табл. 7-5 и 7-6) OAR составляет 13% (65 000 долларов/500 000 долларов 13%). Это ставка дохода на весь выкупной капитал независимо от его источника (инвестора или ипотечного кредитора) и от продолжительности периода, в течение которого прогнозируется получение дохода. OAR включает доход на все инвестиции плюс возврат убывающей части инвестиций.
Положительное отличие OAR от GRM состоит в том, что первый учитывает операционные расходы. OAR является приемлемым инструментом для ранжирования сопоставимых, не обремененных ипотекой объектов, поскольку он позволяет оценивать собственность, свободную от любой задолженности. Однако, когда собственность обременена ипотекой, полученный на основе рыночных данных OAR не может учесть особенностей существующего долга. При условии внесения изменений по Эллвуду OAR может включать поправки на ставки денежных поступлений на собственный капитал до выплаты налогов, на ипотечные кредиты, коэффициенты ипотечной задолженности и прогнозируемое повышение стоимости собственности.
Ипотечная постоянная (mortgage constant) — это коэффициент, или процентное отношение ежегодных платежей по обслуживанию долга к сумме ипотечного кредита. В нашем примере этот показатель составляет около 12,64% (50 000 долларов/400 000 долларов = 0,1263875). Ипотечная постоянная является функцией ставки процента, срока полной амортизации ипотечного кредита и частоты накопления сложного процента.
Для того чтобы ипотечный кредит был полностью погашен, ипотечная постоянная должна быть выше номинальной ставки процента по кредиту. Превышение постоянной над номинальной ставкой обеспечивает выплату основной суммы кредита. В случае если ипотечная постоянная равна проценту по ипотеке, погашение всей первоначальной суммы кредита произойдет «шаровым» платежом. Если постоянная будет меньше ставки процента, выплаты по кредиту не покроют даже проценты по нему. Как следствие невыплаченная часть процентов будет накапливаться вместе с основной суммой долга, и его остаток должен расти. В действительности кредиты с растущим остатком основной суммы встречаются очень редко. Почти все кредиты предусматривают постепенную амортизацию.
Ставка денежных поступлений на собственный капитал (equity dividend rate) равна отношению ежегодного поступления денежных средств до уплаты налогов к сумме вложенного инвестором капитала. Она также называется денежным доходом на денежные средства (cash-on-cash return), процентным денежным потоком (percentage cashflow) ИЛИ текущей отдачей (currentyield). В приведенном примере эта ставка составляет 14,44% (14 445 долларов100 000 долларов= 0,14445).
Ставка денежных поступлений на собственный капитал широко используется инвесторами, которые анализируют возможность приобретения собственности. Несмотря на то, что этот показатель не учитывает последствий налогообложения текущего дохода, будущее повышение (или снижение) стоимости, выплат кредита и изменений прогнозируемого чистого операционного дохода, он позволяет измерить текущую
Анализ и оценка приносящей доход недвижимости
эффективность вложений самого инвестора. Некоторые инвесторы определяют минимально приемлемую ставку денежных поступлений и затем рассчитывают цену, которую они готовы заплатить.
Например, если минимально приемлемый уровень ставки денежных поступлений на собственный капитал составляет 20%, то поступление денежных средств до уплаты налогов — 14 445 долларов следует разделить на 20% (0,2) для того, чтобы определить максимально возможную величину собственного капитала — 72 225 долларов (14 445 долларов/0,20 ■ 72 225 долларов). Прибавив к ней ипотечный кредит в 400 000 долларов, получим цену собственности — 472 225 долларов Если требуемая ставка составляет 12%, то цена собственности равна 520 375 долларов, включая 120 375 долларов собственного капитала и 400 000 долларов ипотечного кредита.
Некоторые инвесторы применяют ставку денежных поступлений на собственный капитал для ранжирования сопоставимых инвестиций. Другие используют ее для отбора проектов с минимально приемлемым уровнем доходности. Более искушенные инвесторы будут оценивать соотношение между текущими ставками денежных поступлений и прогнозируемым повышением (или снижением) стоимости для определения соответствующей цены.
Техника инвестиционной группы (band of investment technique) — это метод расчета общей ставки дохода на основе ежегодной ипотечной постоянной и ставки денежных поступлений на собственный капитал. Исходя из рыночной информации об этих коэффициентах, можно определить рыночную общую ставку дохода. Последняя рассчитывается как средняя требуемой ипотечной постоянной и ставки денежных поступлений на собственный капитал, взвешенная по удельным весам ипотеки и капитала инвестора в суммарной цене покупки.
В приведенном примере ипотечный кредит в 400 000 долларов составляет 80% от общей суммы выкупного капитала. Ипотечная постоянная равна 12,64%. Таким образом, по кредиту требуются ежегодные выплаты в размере 0,10112 (0,8 X 0,1264) от общей цены покупки. Доля собственного капитала в общей сумме инвестиций составляет 20% при ежегодных выплатах на уровне 14,44%, что составит 0,02888 цены покупки. В итоге общая ставка дохода по технике инвестиционной группы составит 13% (0,10112 + 0,02888 * 0,13).
Техника инвестиционной группы применяется при оценке стоимости собственности в отсутствие достаточной информации о ценах продаж сопоставимых объектов и надежных данных о чистом операционном доходе. Однако при отсутствии информации о сопоставимых сделках часто трудно определить требуемые ставки денежных поступлений на собственный капитал, коэффициенты ипотечной задолженности и другие показатели, необходимые для расчета общей ставки дохода техникой инвестиционной группы.
Резюме
Традиционный анализ приносящей доход недвижимости требует использования финансовых отчетов, которые несколько отличаются от отчетов, составляемых в соответствии с общепринятыми принципами ведения бухучета. Характер текущего дохода от недвижимости, а также дохода от повышения стоимости актива, получаемого при его перепродаже, не соответствует бухгалтерскому определению чистого дохода. Поэтому аналитики недвижимости должны реконструировать финансовые отчеты таким образом, чтобы: 1) в них были учтены лишь те статьи баланса, которые наиболее важны для определения рыночной стоимости собственности, а не затраты на приобретение объекта с учетом начисленного износа, 2) отчет о движении денежных средств отражал четыре уровня дохода. При условии составления финансовых отчетов на неизменной основе, их реконструированные варианты могут быть использованы как для расчета значимых соотношений по оцениваемому объекту собственности, так и для проведения его сравнения с другими объектами. Изучение подобных соотношений называется анализом коэффициентов (ratio analysis).
Анализ коэффициентов является важным аналитическим инструментом для изучения приносящей доход недвижимости. С момента приобретения объекта коэффициенты, рассчитываемые по балансу, используются как для определения удельного веса земли и сооружений, так и для расчета левереджа. На основе данных отчета о движении денежных средств могут быть рассчитаны такие показатели, как коэффициент самоокупаемости, коэффициент недоиспользования и коэффициент операционных расходов. Данные, взятые как из баланса, так и из отчета о движении денежных средств, могут служить основой для расчета мультипликаторов валовых рентных платежей, общих ставок дохода, ипотечных постоянных и ставок денежных поступлений на собственный капитал.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»