Предположим, что рассматриваемая собственность приносит чистый операционный доход (NOI) в 65 000 долларов; ожидается, что он остается неизменным и поступает в конце каждого года. Этот чистый операционный доход будет распределяться между ипотечным кредитором и инвестором в собственный капитал. Кредитор обладает правом первого требования на доход. Ежемесячные платежи по обслуживанию долга составляют 4212,90 долларов (50 555 долларов в год). Вся сумма чистого операционного дохода сверх указанных выплат поступает инвестору, который может либо просто израсходовать, либо реинвестировать эти средства. В данном случае инвестор будет ежегодно получать 14 445 долларов (поступление денежных средств до уплаты подоходного налога). Если же чистый операционный доход будет меньше обязательных платежей по долгу, инвестор обязан возместить эту разницу из источников, не связанных с данной собственностью, иначе он лишается права выкупа заложенного имущества и теряет весь свой капитал. Поскольку сумма платежей по долгу остается неизменной, то весь прирост чистого операционного дохода поступает к инвестору
Инвестиционная группа
Для собственности в целом ставка дисконта может быть рассчитана как средневзвешенная (по доле в суммарном выкупном капитале) ожидаемых ставок дохода на вложения для каждого из участвующих в данных инвестициях ипотечных кредиторов и инвесторов. Данный метод получил название инвестиционной группы (band of investment). Полученная таким образом ставка дисконта используется для капитализации всего чистого операционного дохода и определения суммарной стоимости собственности. При расчете последней величины предполагается, что возмещение капитала не является обязательным условием, поскольку в данном случае учитываются лишь ставки процента, но не отчисления на амортизацию кредитов или возмещение собственного капитала.
Распределение годового чистого операционного дохода. Чистый операционный доход, приносимый заложенной собственностью, делится между ипотечными кредиторами и инвесторами. Кредиторы обладают правом первого (приоритетного) требования на доход — обслуживание долга; инвесторы получают остаток — поступление денежных средств
Например, будем исходить из того, что, как правило, кредиторы предоставляют 80% средств, необходимых для выкупа собственности, и стремятся получить на свои вложения 12%-ный доход. Инвесторы намереваются получить на свои инвестиции доход в 15%. Как показано ниже, ставка дисконта для собственности в целом составит 12,6%:
|
Источник Доля в |
Ставка |
Взвешенная |
|
|
средств выкупном |
дохода на |
ставка |
|
|
капитале |
инвестиции | ||
| Ипотечный кредит 0,80 |
X |
0,12 |
0,096 |
| Собственный капитал 0,20 |
X |
0,15 |
0,03 |
|
Ставка дисконта для всей собственности |
0,126 |
||
При прямой капитализации результат применения данного метода составит 515 873 долларов (округляется до 516 000 долларов) — частное от деления чистого операционного дохода в 65 000 долларов на коэффициент капитализации 12,6%. Данный коэффициент, поскольку он включает только текущий процент, не предусматривает погашения основной суммы кредита, повышение или снижение стоимости инвестиций в собственный капитал. Более того, вся сумма чистого операционного дохода ежегодно выплачивается каждому участнику: кредитору и собственнику. Возврат же всего выкупного капитала произойдет только при перепродаже объекта через неопределенный период времени в будущем.
Инвестиционная группа с амортизацией
Техника инвестиционной группы может быть изменена за счет учета амортизации основной суммы ипотечного кредита. Подобная поправка предусматривает, что в качестве требуемой ставки дохода по кредиту используется не процент по закладной, а ипотечная постоянная, как показано в табл. 11-1. Увеличение общей ставки позволяет учесть в ней, а соответственно и в оценке стоимости недвижимости возврат той части выкупного капитала, которая приходится на ипотечяый кредит. Рост коэффициента капитализации снижает оценочную стоимость, чего и следовало ожидать, если допустить, что произойдет снижение стоимости объекта на сумму, равную доле ипотечного кредита в покупной цене. Соответственно необходимо возмещение капитальных затрат в части ипотечного финансирования. Что же касается собственного капитала инвестора, то он принимается как неизменный.
ТАБЛИЦА 11-1
Инвестиционная группа с учетом ипотечной постоянной
Техника остаточного дохода
Если известно, что собственность приносит определенный общий доход, скажем 13% (65 000 долларов/500 000 долларов 13%), то из его суммы следует вычесть процентное требование кредитора. При ставке по ипотечному кредиту 12% и без учета амортизации ипотеки, повышения или снижения стоимости капитала, ставка денежных поступлений на собственный капитал составит 17%, как показано в табл. 11-2.
При использовании техники остаточного дохода может быть учтена также амортизация ипотечного кредита. В этом случае из общего дохода от собственности вычитается уже не просто процент по ипотеке, а ипотечная постоянная. Результатом является ставка денежных поступлений на собственный капитал инвестора или текущая отдача. Если собственный капитал инвестора не растет и не снижается, то текущая отдача будет равна конечной отдаче, как это показано в табл. 11-3.
Остаточный доход на собственный капитал в инвестиционной группе с учетом ипотечной постоянной
Если исходить из того, что денежные средства к самому инвестору будут поступать равномерно, а выручка от конечной продажи объекта окажется в точности равной вложенному инвестором капиталу, то ставка дохода на собственный капитал составит 14,44%. При этом стоимость собственности снизится на сумму амортизации кредита.
Соотношение процентов и долларовых сумм
Использование коэффициента ипотечной задолженности вместо долларовых сумм может привести к несоответствиям при оценке общей ставки дохода. Это противоречие обусловлено различиями в допущениях. В предыдущих примерах стоимость была оценена соответственно в 516 000 долларов и 496 000 долларов Если исходить из данных результатов, то кредит, сумма которого составляет 80% от стоимости, должен быть равен соответственно 412 800 долларов и 396 000 долларов Ни одна из последних цифр не равна в точности остатку основной суммы кредита — 400 000 долларов В том случае, если известны не стандартные процентные оценки, а долларовые суммы, последние могут быть использованы для определения необходимого чистого операционного дохода, как показано в табл. 11-4.
ТАБЛИЦА 11-4
Чистый операционный доход, соответствующий требуемым ставкам
Дисконтированный денежный поток
Ежегодный равновеликий поток денежных средств (денежные поступления инвестора) может быть дисконтирован к текущей стоимости с использованием фактора аннуитета. Для этого фактор аннуитета (колонка 5), соответствующий периоду владения объектом, умножается на сумму ежегодного потока. Результаты расчетов за 10-летний прогнозный период при различных ставках конечной отдачи показаны в табл. 11-5.
ТАБЛИЦА 11-5
Дисконтирование аннуитетного дохода при различных ставках процента
Изменяющийся денежный поток
В случае если ожидается» что в течение периода владения поступления денежных средств будут меняться, то для определения их текущей стоимости они могут быть дисконтированы как серия реверсий. Данный расчет при ставке дисконта 15% показан в табл. 11-6.
ТАБЛИЦА 11-6
Дисконтирование изменяющегося денежного потока при ставке 15%
|
Год |
Денежный поток |
Фактор текущей |
Текущая |
|
|
(в доля.) |
стоимости при 15% |
стоимость (в долларов) |
||
|
1 |
11000 |
X 0,8696 | = |
9 566 |
|
2 |
13 000 |
х 0,7561 | = |
9 829 |
|
3 |
15 000 |
х 0,6575 | = |
9 863 |
|
4 |
17 000 |
х 0,5718 | = |
9 721 |
|
5 |
19 000 |
х 0,4972 | = |
9 447 |
|
б |
20 000 |
X 0,4323 | = |
8 646 |
|
7 |
21000 |
х 0,3759 | = |
7 894 |
|
8 |
22 000 |
х 0,3269 | = |
7192 |
|
9 |
23 000 |
х 0,2843 | = |
6 539 |
|
10 |
24 000 |
х 0,2472 | = |
5 932 |
|
Общая |
текущая стоимость |
84 629 |
||
В тех случаях, когда реверсия (выручка от перепродажи) не прогнозируется, текущая стоимость денежных поступлений дает оценку стоимости собственного капитала инвестора. Это обусловлено тем, что для последнего поток денежных средств будет являться единственной (неналоговой) выгодой от использования собственности; стоимость собственности не повысится, не произойдет также снижения ипотечной задолженности. Подобная ситуация может сложиться тогда, когда инвестор предвидит, что при определенных обстоятельствах ему придется отказаться от собственности, например при осуществлении шарового» платежа по ипотеке без права оборота или при истечении срока земельной аренды в том случае, если инвестору принадлежат лишь здания и сооружения.
Метод определения цены с учетом денежных поступлений на собственный капитал (процентного денежного потока или ставки денежных поступлений на собственный капитал)
Для многих инвесторов единственным подходящим критерием выбора проекта являются текущие денежные поступления. Они определяют цену, которую готовы заплатить, не принимая во внимание результатов перепродажи. Некоторые полагают, что перепродажа произойдет в таком отдаленном будущем, что ее влияние на текущую цену незначительно. Второй причиной является проблема неопределенности. Цена перепродажи неизвестна. Подобная точка зрения усиливается высокой вероятностью того, что сопоставимые объекты, рассматриваемые как альтернативные варианты инвестиций, будучи проданными, покажут сходный процент повышения или снижения стоимости. Поскольку данная переменная — изменение стоимости — считается сходной для обоих объектов, нет необходимости учитывать ее при выборе среди альтернативных вариантов инвестиций, поэтому покупатель принимает во внимание только денежные поступления на инвестированные денежные средства. Например, предположим, что ожидаемый ежегодный денежный поток, за вычетом платежей по обслуживанию долга (ипотечный кредит в 400 000 долларов), оценивается в 14 445 долларов В том случае, если инвестор требует 12%-ную ставку денежных поступлений на собственный капитал, то предложенная им цена составит 520 000 долларов, как показано ниже:
Годовой денежный поток
$14 445/0,12 =$120 375 —собственный капитал
Плюс: Ипотечный кредит 400 000 — основная сумма
Общая цена $520 375
Округлено до $520 000
Инвестор, настаивающий на 14%-ной ставке денежных поступлений на собственный капитал, предложит 503 000 долларов:
Годовой денежный поток
$14 445/0,14 =$103 179
Плюс: Основная сумма ипотечного кредита 400 000
Общая цена $503 179
Округлено до $503 000
При 20%-ной ставке цена падает до 472 000 долларов
Для того чтобы ставка денежных поступлений на собственный капитал была равна конечной отдаче» выручка от перепродажи должна равняться первоначальному вложению или поток денежных средств должен поступать ежегодно на протяжении неограниченного периода времени. Более сложный подход к анализу собственности должен учитывать эффект от перепродажи объекта. Это требует оценки периода владения и цены перепродажи. Ниже рассматривается ликвидация (пере£ продажа) недвижимости.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»