В предыдущей части главы проекты анализировались, исходя из того, что они обеспечат приток стабильных доходов. Вместе с тем в гл. 8 была отмечена важность оценки отрицательных потоков денежных средств на начальных этапах освоения/застройки. Для иллюстрации используемой при этом процедуры в данном параграфе будут рассмотрены особенности анализа земельного массива, подлежащего разбивке на застраиваемые участки, с тем чтобы определить наивысшую цену* которую за него может заплатить покупатель.
Земельный массив должен быть освоен ещё до его разбивки и продажи отдельными участками. Поэтому, помимо затрат на приобретение самой земли, новый собственник (первичный застройщик) несет ряд других издержек. Некоторые из этих издержек обусловлены ресурсным качеством земли, другие — местными правилами, определяющими порядок разбивки, или законодательством по охране окружающей среды. Затраты, понесенные ещё до начала физического освоения, получили название «предварительных» затрат.
На этапе, предваряющем разбивку земли, следует ознакомиться с местными правилами, регламентирующими данный процесс. Последние определяют, какие улучшения должны быть сделаны на земле, какие следует получить разрешения, наконец, какие должны быть произведены дополнительные затраты. Обычно для составления плана землепользования, который предусматривал бы разбивку массива на максимальное число подлежащих застройке участков (лотов), приглашаются земельные плановики или архитекторы. Может возникнуть необходимость в получении консультаций у специалистов по различным инженерным вопросам. В смету должны быть включены все платежи за получение различных разрешений. Учитываются также плата за страхование гражданской ответственности, по закладным, комиссия за финансирование. Проводятся расчистка земли, съемка и межевание будущих участков и дорог, различные плановые и топографические изыскания. Подобная деятельность требует дополнительных затрат ещё до продажи первого лота (участка).
Помимо предварительных затрат, первичный застройщик должен также затратить деньги по каждому из продаваемых участков. Многие из этих расходов производятся в течение того года, когда лот передается новому владельцу. Они включают затраты на прокладку дополнительных улиц, дренажные работы, создание канализационных и коммунальных сетей, на продажу участков. Кроме того, первичный застройщик должен правильно распределить накладные расходы, косвенные расходы и необходимую прибыль.
Прогноз потока денежных средств по гипотетическому примеру первичного освоения и продажи участков приведен в табл. 16-2. Последняя построена на основе ряда допущений с тем, чтобы упростить общую картину. При наличии компьютеров подобные таблицы следует составлять ежемесячно, а не только раз в год. Для большей наглядности все расходы, связанные с планированием, проектированием и подготовкой земли к разбивке, отнесены к настоящему времени, в то время как все поступления от продажи и переменные расходы — к концу каждого соответствующего года.
Площадь обследуемого массива составляет 30 акров. «Предварительные» затраты оцениваются в 50 000 долларов Проведенные изыскания показали, что на каждом акре могут быть разбиты три лота. Каждый лот может быть продан за 10 000 долларов Переменные затраты на освоение каждого лота, продажные расходы и прибыль оцениваются в 4667 долларов Ежегодно может продаваться 30 лотов. С учетом стоимости капитала и ожидаемого риска ставка дисконта определена в 10%. Исходя из этих допущений, определяющих стоимость освоения земли, максимальная цена, которую первичный застройщик может заплатить за землю, составляет 347 996 долларов, или примерно 11 600 долларов за акр.
При анализе подобных проблем аналитик должен сопоставить все свои допущения с условиями и тенденциями, существующими на рынке. При этом следует оценить ряд факторов. Например, возрастут ли затраты и валовые поступления вследствие инфляции? Будет ли предоставлена скидка тем застройщикам, которые покупают одновременно большое число участков? Останутся ли неизменными затраты на финансирование или же они должны колебаться?
ТАБЛИЦА 16-2
Оценка земли на основе стоимости её освоения
Денежный поток (без учета затрат на приобретение земли) (в долларах)
Определение масштаба проекта
Во многих случаях первичный застройщик может сам определить размер планируемого проекта. При приобретении земли, которая в дальнейшем будет разбита на участки, покупатель может иметь возможность выбора в том» что касается размера массива» числа единиц жилых объектов, которые могут быть на нем размещены» будущих коммерческих площадей.
Возвращаясь к предыдущему гипотетическому примеру, предположим, что первичный застройщик может выбирать земельный массив из вариантов, площадь которых кратна 10 акрам, т.е. он может купить землю площадью 10 акров, 20 акров, 30 акров и т.п. Рыночная цена одного акра составляет 11 000 долларов Какую площадь ему следует приобрести при условии, что все прочие допущения остаются в силе?
Для ответа на данный вопрос аналитику следует определить чистую текущую стоимость всего набора альтернативных вариантов освоения массива. Как уже было показано в табл. 16-2, по каждому варианту составляется прогноз движения денежных средств. Поскольку цена земли уже установлена, аналитик включает ее в предварительные затраты. Если покупка земли финансируется с привлечением ипотечного кредита, выплаты по которому осуществляются на протяжении периода владения, то к текущим затратам отнесен только денежный платеж покупателя. При условии использования соответствующего программного обеспечения подобный прогноз движения денежных средств может составляться ежемесячно. Погодовые прогнозы по различным вариантам приведены в табл. 16-3.
Наивысшая чистая текущая стоимость получена при площади земельного массива в 30 акров. Массив в 10 акров дает отрицательное значение NPV. Это означает, что первичный застройщик не достигнет необходимой ему ставки дохода и не сможет покрыть предварительные затраты. Читатель может заметить, что разница в цене приобретения земли между массивами в 30 акров и 40 акров составляет 110 000 долларов Дополнительный прирост текущей стоимости в четвертый год при ставке дисконта 10% составляет лишь 109 282 долларов Это значит, что прирост четвертого года в действительности имеет отрицательную стоимость 718 долларов (ПО 000 долларов — 109 282 долларов = 718 долларов).
Схожий анализ может быть проведен с использованием внутренней ставки дохода для каждого варианта. План освоения массива в 30 акров обеспечивает наивысшую внутреннюю ставку дохода, равную 12,7%, что выше целевого показателя в 10%. Затратив в настоящее время ПО 000 долларов на приобретение дополнительных 10 акров, в четвертый год можно получить дополнительный доход в 160 000 долларов Однако внутренняя ставка дохода по дополнительным инвестициям составляет только 9,8%., что ниже целевой ставки.
Промежуточное использование. В некоторых случаях земля не готова для застройки. С учетом рыночной ситуации планируемое использование земли может быть оправдано лишь через несколько лет. В этих условиях многие инвесторы или спекулянты выбирают вариант промежуточного использования (interim use). Промежуточным считается использование земли, которое может обеспечить поступление дохода на протяжении короткого периода времени, до тех пор пока рынок не будет подготовлен для ее более продуктивного использования. Варианты промежуточного использования включают участки под парковку, питомники по выращиванию саженцев, площадки под передвижные дома или другие варианты, оправдывающие временные инвестиции. При анализе чистой текущей стоимости или внутренней ставки дохода для прогнозируемого денежного потока необходимо учесть затраты на ликвидацию временных улучшений в конце периода владения.
ТАБЛИЦА 16-3
Оценка оптимальной площади земельного массива
Оценка стоимости участка на основе рыночного подхода
Инвестор предпочитает не платить за участок больше, чем стоят другие участки схожей полезности, которые продаются на рынке. Для оценки рыночной стоимости участка оценщику следует проанализировать недавние продажи конкурирующих объектов.
Предположим, что оценщик принял заказ на оценку рыночной стоимости 4-акрового участка, расположенного в развивающемся районе. В том же районе оценщик выявил 5 продаж сопоставимых объектов. Изучение их характеристик, соответствующих условиям местного рынка, дало результаты, приводимые в табл. 16-4.
ТАБЛИЦА 16-4
Краткое описание особенностей продаж пяти сопоставимых участков
|
Участок |
Цена продажи (в долларах) |
Время |
Площадь |
Качество(по сравнению
с оцениваемым участком) |
Топография
почвы (по сравнению с оцениваемым участком) |
| 12
3 4 5 |
11500 11800 14 600 19 300 12 200 | 4 мес. 2 мес. 1
мес. 1 год 6 мес.
|
4 акра3,5 акра
5 акров 7 акров 4,5 акра
|
Тоже на 5% лучшеТоже
Тоже на 2% хуже
|
Тоже на 5% лучше То же на 10% лучше на 5% хуже |
Сравнения проводились по условиям самих участков и условиям продаж и финансирования. Они оказались обычными для всех пяти сравнимых участков. За исключением особенностей участков, отмеченных в таблице, по своим физическим параметрам они оказались схожими с оцениваемым объектом. Ни один из них не обладает сколько-нибудь значимым преимуществом или недостатком в своем местоположении. Проанализировав тенденции развития рынка, оценщик заключил, что ежегодный прирост цен составляет 12%. На следующем этапе он внес коррективы в параметры сопоставимых участков с тем, чтобы достигнуть максимального их сходства с оцениваемым объектом.
Это означает, что если сопоставимый участок обладает какой-либо особенностью, которая повышает его привлекательность на 500 долларов, то покупатель заплатил за него на 500 долларов больше, чем в случае отсутствия данной черты. «Стоимость’ данной особенности вычитается из фактической цены продажи соответствующего сопоставимого участка. В другом случае, если оцениваемый участок обладает чертой, оцениваемой в 700 долларов и отсутствующей у сравнимых участков, то к ценам последних должны быть добавлены 700 долларов Внесенные поправки приведены в табл. 16-5.
Решение задачи оценки объекта на основе рыночного подхода при существовании сопоставимых участков самых различных размеров значительно упростится, если оценщик будет использовать какую-либо стандартную единицу сравнения. Базой для сравнения может быть число комнат, арендные единицы, квадратные футы, кубические ярды или акры. В данном же случае оценщик переводит цену каждого из сопоставимых участков в цену одного акра. Все последующие корректировки проводятся на поакровой основе.
ТАБЛИЦА 16-5
Корректировочная таблица для оценки участка на основе рыночного подхода
Можно отметить, что определение рыночной стоимости оцениваемого участка не предусматривает расчета средней арифметической (простой средней) скорректированных стоимостей пяти сопоставимых объектов. Данный процесс должен основываться на логических построениях и умозаключениях оценщика.
Проследим ход мыслей оценщика в приведенном выше примере (табл. 16-5). Первое наблюдение — четвертый участок, самый крупный из всех сопоставимых объектов, продается за наименьшую скорректированную цену в расчете на 1 акр. В данном случае может сработать принцип сбалансированности. Возможно, что рынок снижает цену 1 акра четвертого участка, поскольку площадь последнего превышает необходимую экономическую величину.
Поэтому большее доверие у оценщика вызывает первый сопоставимый участок — площадь равна площади оцениваемого участка и по нему была проведена лишь одна корректировка. Наибольшее число поправок было внесено в цену второго и пятого объектов.
Две из этих поправок — на различия в качестве почвы и топографии — носили выраженный субъективный характер. Третий участок потребовал очень незначительных корректировок. Хотя по площади он больше оцениваемого участка, его меньшая цена в расчете на 1 акр усиливает подозрение, что рынок занижает стоимость крупных земельных массивов. Оценщик ознакомился с правилами зонирования в соответствующей городской или окружной службе и узнал, что они ограничивают минимальную площадь лота для массивов под жилую застройку тремя акрами. Массив в 5 акров слишком мал для того, чтобы впоследствии быть разбитым. Вместе с тем площадь большинства участков находится в диапазоне от 4 до 5 акров, поэтому цена 1 акра третьего объекта занижена лишь незначительно — в целом он соответствует рыночным стандартам. На основе проведенного анализа оценщик заключил, что расчетная рыночная стоимость 1 акра составляет 3000 долларов Исходя из этого, рыночная стоимость оцениваемого объекта определена в 12 000 долларов
Цены лотов в земельных массивах под жилую застройку не находятся в прямой зависимости от их величины. Рынок может занижать оценку очень крупных лотов, превышающих стандарт. В специальной литературе описывается ряд эмпирических подходов к корректировке цены участка в зависимости от его величины. К числу наиболее распространенных относятся: правило 4-3-2-1 (4-3-2-1 rule), правило Дэвиса (Davies rule), правило Хоффмана (Hoffman rule), правило Хоффмана—Нейла (Hoffman—Neill rule), параболическая формула (parabolic rule), правило Милуоки (Milwaukee rule)’. Однако не следует полагаться на эти правила до тех пор, пока не изучено поведение рынка. На некоторых рынках в рамках допустимого диапазона существует очень малая разница в ценах между участками различной величины. На других рынках цены могут зависеть от площади. Более предпочтительный подход — использование линейной или множественной регрессии. Это статистический метод, применяемый для расчета математических соотношений между переменными. Для достижения его обоснованности необходимо располагать большим массивом данных. Используя один из множества производимых ныне калькуляторов, оценщик может составить регрессионное уравнение с тем, чтобы выявить связь между площадью участка и ценой продажи3.
Рыночный подход обычно используется при оценке объектов, включающих как землю, так и находящиеся на ней здания и сооружения. Наличие последних усложняет процесс корректировки. Поправки могут вноситься на архитектурный стиль, качество строительства, физическое состояние зданий, число комнат, этажность, поэтажную площадь, наличие вспомогательных строений, функциональное соответствие, удобства и прочие подобные факторы. Используемая при этом процедура схожа с той, что была описана применительно к оценке земельного участка. Данный подход прекрасно описан в специальной литературе.
(2Alfred A. Ring, The Valuation of Real Estate, 2nd cd. (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1970), p. 104.; Ronald E. Gettel, Real Estate Guidelines & Rules of Thumb (New York: McGraw-Hill Book Company, 1976), pp. 55-62.
3William M. Shenkel, Modern Real Estate Appraisal (New York: McGraw-Hill Book Company, 1978), p. 358.
4See The Appraisal of Real Estate, 7th ed. (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1978), chapters 15 and 16).
Оценка стоимости участка методом аллокации или подобия. Метод аллокации или подобия (abstraction or allocation technique) может быть использован на тех рынках, где число продаж земельных участков было ограничено. Он представляет собой модификацию рыночного подхода и ных объектов. В основу метода аллокации положен принцип сбалансированности — допущение, что соотношение между землей, зданиями и сооружениями в стоимости конкурирующих между собой объектов одинаково.
Для того, чтобы показать применение метода аллокации, Цредполо-жим, что оценщик определяет стоимость участка, расположенного в районе жилой застройки. Последний застроен уже на 95%, и в течение последних трех лет здесь не было ни одной продажи свободного участка. Однако, как видно из табл. 16-6, в данном районе оценщик выявил несколько недавних продаж участков с жилыми домами. В ходе сбора и анализа собранных данных на основе затратного подхода (рассматривается в следующей главе) была проведена оценка стоимости зданий и сооружений за вычетом износа.
По мере старения зданий и сооружений удельный вес участка в общей цене продажи растет. При использовании данных об объектах с очень старыми зданиями метод аллокации может давать большую погрешность, поскольку очень сложно оценить сумму накопленного износа. На соотношение между стоимостью участка и стоимостью зданий и сооружений могут влиять также и другие факторы, такие, как низкий уровень застройки сопоставимых объектов или, напротив, их перегруженность застройкой, проблемы, связанные с необычными формами или размерами участков. Вследствие подобных ограничений технику аллокации следует использовать только в тех случаях, когда при оценке участка не могут быть использованы другие методы, описанные ранее. Как и в данном гипотетическом примере, метод аллокации чаще всего используется при наличии большого числа данных о недавних продажах уже застроенных объектов. Если оценщик пришел к заключению, что план развития оцениваемого участка должен быть схож с моделью развития объектов, выбранных в качестве сопоставимых, то данный подход срабатывает.
Исходя из анализа данных, представленных в табл. 16-6, оценщик посчитал, что расчетная стоимость оцениваемого участка равна 17 000 долларов После застройки участка на землю будет приходиться примерно 20% от общей стоимости объекта.
ТАБЛИЦА 16-6
Информация о недавних продажах, используемая при оценке участка по методу аллокации
|
Сравнимые |
Цена |
Стоимость зданий |
Расчетная |
Стоимость |
|
объекты |
(в долларах) |
и сооружений за |
стоимость |
участка в |
| вычетом износа |
участка |
процентах от | ||
| (в долларах) |
(в долларах) |
цены продажи | ||
|
1 |
85 000 |
— 68 425 |
= 16 575 |
19,5 |
|
2 |
78 000 |
— 61 620 |
= 16 380 |
21,0 |
|
3 |
93 000 |
— 75 795 |
= 17 205 |
18,5 |
|
4 |
91000 |
— 73 710 |
= 17 290 |
19,0 |
|
5 |
87 000 |
— 66 600 |
= 17 400 |
20,0 |
В данной главе были рассмотрены различные подходы, используемые для решения проблем, с которыми приходится сталкиваться оценщикам и аналитикам при оценке стоимости земельных участков. Эти проблемы могут возникнуть при различных ситуациях, например когда земля ожидает своего пользователя, пользователь ищет определенный вид земли, инвестор ищет необходимое ему сочетание земли и пользователя или же когда спекулянт подбирает землю, обладающую значительным потенциалом повышения стоимости.
Проанализирован принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. При этом были рассмотрены следующие факторы: потенциал местоположения, рыночный спрос, правовая обоснованность использования участка, его ресурсное качество, технологическая и финансовая обоснованность использования.
Описан ряд подходов, используемых при оценке стоимости земли. Они включали: выявление варианта наилучшего и наиболее эффективного использования, методы разбивки и освоения земельного массива, рыночный подход, метод аллокации или подобия. Кроме того, рассмотрен метод определения оптимального размера проекта.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»