Экономическая теория знает три способа учета различного вида рисков при определении стоимости объектов.
Первый — это уменьшение итоговой величины стоимости, полученной без учета стоимости риска, на величину потерь от рисков.
Второй — непосредственный учет потерь от рисков при построении денежных потоков от объекта.
Третий — учет в ставке дисконта дополнительной надбавки за риск.
Таким образом, риски, возникающие при инвестировании в объекты недвижимости, находят отражение в следующих оценочных категориях:
— ставка дисконта/коэффициент капитализации (при расчете стоимости объекта но методу дисконтирования денежных потоков (МДДП) будущие доходы от объекта пересчитываются в текущую стоимость посредством применения ставки дисконта);
— денежный поток (риски вложения в недвижимость могут быть отражены при расчете денежных потоков);
— стоимость (денежные потоки участвуют в формировании итогового значениям стоимости объекта).
В практике оценочной деятельности наибольшее распространение получил третий способ оценки и учета риска инвестиций в недвижимость — через ставку дисконта.
Ставка дисконта используется для перевода будущих потоков доходов в текущую стоимость. Операции, связанные с недвижимостью, обладают более высоким риском, чем операции с ценными бумагами. Чем выше риск получения того или иного дохода, тем выше должна быть ставка дисконтирования по сравнению с банковской ставкой процента.
Ставка дисконтирования представляет собой конечную отдачу на капитал, вложенный в конкретный объект недвижимости с учетом всех рисков, и не включает составляющие, отвечающие за возмещение его основной суммы. В общем случае ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск — доход», соответствующую расчетному потоку дохода, и реверсии — продажи недвижимости, а также различные виды риска, присущие этой недвижимости, включая:
— инфляционные ожидания;
— повышение цены;
— налоговые соображения;
— риск неплатежеспособности;
— неликвидность — вероятность невозможности продать недвижимость по приемлемой цене в относительно короткий промежуток времени;
— управленческий риск — недвижимость требует обычно более интенсивного управления, чем другие объекты инвестиций.
Величина премии за риск определяется расположением, типом и физическими характеристиками недвижимости. Например, при всех прочих равных условиях доход от существующего и полностью эксплуатируемого объекта недвижимости обычно более надежен, чем доход от планируемого объекта, и, следовательно, при капитализации его доходов по методу дисконтирования денежных потоков величина премии за риск в ставке дисконта будет меньше, чем при оценке планируемого объекта.
Необходимо отметить, что ставка дисконтирования должна также учитывать:
— степень стабильности рынка;
— соотношение предложения и спроса;
— ожидаемые тенденции в экономике;
— строительные риски (например, изменение функционального зонирования, изменения на рынке в период строительства объекта, законодательные изменения).
Ставка дисконтирования является одной из наиболее трудноопределимых характеристик, которые используются для оценки объекта недвижимости. Существует несколько методов определения ставки дисконтирования:
— метод рыночной экстракции;
— метод кумулятивного построения (Build-up Model);
— метод САРМ (модели цены капитальных вложений) (Capital Assets Pricing Model).
Существует также метод инвестиционной группы, учитывающий ставки дохода на собственный и заемный капитал.
Рассмотрим методы построения ставки дисконта для собственного капитала, учитывающей риски инвестиций в недвижимость.
Метод рыночной экстракции (метод выделения) основан на анализе норм прибыли, получаемых владельцами сопоставимых объектов. Этот метод признается самым надежным и доказательным, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости, но для его использования необходима достоверная информация о большом количестве реальных сделок.
Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому объекту. Обычно расчет начинают с безрисковой ставки, к которой добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы — поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой оцениваемого объекта недвижимости. Способы нахождения, состав и количественные характеристики этих составляющих различны у каждого исследователя, что позволяет субъективно варьировать значение ставки произвольным образом в широких пределах и значительно снижает достоверность результата. (Для более объективной и реальной оценки необходимо учитывать внешние факторы, влияющие на функционирование объекта, реальный уровень его доходов и операционных расходов, а также его действительное состояние и состояние систем его оборудования.)
Таким образом, расчет ставки дисконта, согласно кумулятивному подходу, проводится в два этапа:
1) определение безрисковой ставки дохода;
2) оценка величины соответствующих премий за риски инвестирования в определенную недвижимость по сравнению с безрисковыми инвестициями.
Метод САРМ использует для определения необходимой нормы дохода три компоненты: безрисковую норму дохода, рыночную премию за риск и коэффициент β (относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со среднерыночным). Этот метод основан на следующей посылке: инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг. Дополнительный доход является компенсацией инвестора за вложения в рисковые активы. По существу, этот метод основан на анализе рынка ценных бумаг и может давать достаточно объективные результаты для ставки дисконтирования, которая применяется для оценки инвестиционных проектов, сравнимых с вложениями в ликвидные акции обществ открытого типа. При наличии на фондовом рынке акций строительных корпораций этот метод можно применять при оценке ставки дисконтирования для жилых объектов недвижимости и нетипичных промышленных объектов. Для типичных объектов коммерческой недвижимости более приемлемым представляется определение ставки дисконтирования не из анализа финансового рынка, а на основании объективных, однозначно определяемых характеристик самого объекта. Однако можно применять модификацию этого метода, называемую методом фундаментального β, который учитывает особые риски инвестирования в недвижимость, отличные от рисков инвестирования в рынок ценных бумаг.
Источник: Оценка недвижимости : учебное пособие / Т. Г. Касьяненко, Г.А. Маховикова, В.Е. Есипов, С.К. Мирзажанов. — М.: КНОРУС, 2010.