Частичные интересы в недвижимости

Частичные интересы

Концепция имущественных прав часто выражается методом пучка прутьев (bundle of sticks). Представьте себе человека, который держит в руке пучок прутьев. Каждый прут представляет собой право на объект собственности. Некоторые прутья (права) могут быть проданы или подарены владельцем, другие могут быть отобраны по закону. В результате по крайней мере некоторые права собственности (а возможно, и обязательства) передаются другой стороне. Таким образом, у каждой стороны остается лишь частичный интерес в собственности. В данной главе рассматриваются многие из частичных интересов, их стоимость и стоимость полного права собственности.

Частичные интересы включают финансовые требования к объекту собственности, ограничения на время чьего-либо владения объектом, ограничения на пользование собственностью, а также ограничения, физически разделяющие объект. Каждое из различных ограничений и то, как они используются, оказывают влияние на стоимость объекта.

Вместо пучка прутьев для иллюстрации различных прав собственности в этой главе использованы круги. Полное право собственности, которое подразумевает абсолютное, ничем не ограниченное распоряжение недвижимостью, представлено целым кругом на рис. 20-1. Части круга — это интересы, не принадлежащие полному собственнику или ограничивающие использование объекта собственником.

 права собственности
Рис, 20-1 Иллюстрация полного права собственности

ФИНАНСОВЫЕ ТРЕБОВАНИЯ

Существуют различные типы финансовых требований к недвижимой собственности. Некоторые настолько весомы, что должны быть удовлетворены до того, как полный собственник сможет продать какой-либо интерес

Наиболее часто встречающееся финансовое требование — это закладная. Существуют также дробные интересы в недвижимости, при которых различным сторонам принадлежат отдельные ее доли. Эти доли могут включать совместные предприятия, опционы, контракты на продажу, контракты на титул и залоги. Ниже следует краткий финансовый анализ этих частичных интересов.

Закладная
Закладная — это обязательство представить объект собственности в качестве обеспечения долга. (В некоторых штатах титул на собственность передается кредитору, однако передавшее его лицо сохраняет права пользования и владения до тех пор, пока выполняются обязательства по долгу.) Закладные содержат различные финансовые условия, которые влияют на стоимость собственности, например предусматривают участие кредитора в собственном капитале (см. рис. 20-2).

на собственный капитал
РИС. 20-2, Залоговые требования: влияние на собственный капитал

Ипотечный кредит, который привлекается первым под залог ранее свободной от каких-либо обязательств собственности, называется первой ипотекой. Владелец собственного капитала может брать дополнительные кредиты под уже заложенную собственность, выпуская так называемые младшие закладные, имеющие вторую или третью очередность требований на объект. Очередность каждой последующей закладной ниже. При нарушении заемщиком обязательств и последующей продаже объекта первоначально удовлетворяются все требования кредитора по первой закладной; лишь после этого наступает очередь младших кредиторов. При отсутствии соглашения об обратном очередность младших закладных повышается в случае полной выплаты долга по старшей закладной или субординации последней.

Субординация (subordination) — это снижение очередности залогового требования.

Порядок оценки доходов от ипотечных кредитов был описан в гл. 9. В целом стоимость ипотечного кредита определяется текущей стоимостью ожидаемых от него доходов. Чем ниже очередность ипотечного кредита, тем выше должна быть по нему ставка процента с тем, чтобы учесть дополнительный риск.

В целом финансирование, как хорошее, так и плохое, скорее всего отразится на цене объекта.
Большинство ипотек предусматривает специальные условия, требующие от инвесторов делать (или не делать) определенные вещи. Среди этих условий есть и те, которые носят финансовый характер, например требование о выплате более чем минимального процента и основной суммы кредита. В случаях с приносящей доход собственностью часто встречается условие об участии (participation).
Участие в собственном капитале (equity participation), также называемое залоговым участием (mortgage participation) дает кредитору право на получение части дохода и/или прироста стоимости объекта в дополнение к выплатам процентов и основной суммы кредита.

Каждое соглашение об участии носит особый характер. Некоторые соглашения предусматривают выплату кредитору определенного процента действительного валового дохода, чистого операционного дохода или денежных поступлений. Другие соглашения предусматривают выплату части дохода сверх базовой суммы, например 5% действительного валового дохода свыше 500 000 долларов Третьи соглашения позволяют кредитору получать часть прироста стоимости объекта или выручки от его перепродажи. Определения ежегодного дохода или выручки от перепродажи в целях расчета суммы участия необязательно совпадают с теми определениями, которые обычно используются в литературе по недвижимости. Соответственно оценщики и аналитики должны понимать детали таких соглашений и то, каким образом определены их условия.

После ознакомления с соглашениями и рассмотрения соответствующих рыночных данных могут быть составлены прогнозы тех сумм, которые должны быть выплачены в соответствии с соглашениями об участии. Эти суммы могут быть приведены (продисконтированы) к оценке текущей стоимости. Предполагается, что применяемая при этом ставка процента или дисконта должна превышать ставку процента по ипотечному кредиту с тем, чтобы отразить неопределенность получения тех избыточных доходов, которые выплачиваются в соответствии с соглашением об участии.

Дробные интересы
Право собственности на землю и сооружения на ней иногда разделяется для достижения налоговых и/или финансовых целей. Путем его дробления различные стороны могут получить конкретные права собственности и необходимое им обеспечение. Сумма цен, выплачиваемых за все компоненты, должна превышать цену, которая может быть получена от продажи объекта собственности целиком, иначе дробление нецелесообразно.

Можно продать землю, на которой стоит торговый центр или офисное здание, и одновременно взять ее обратно в аренду на длительный срок (свыше 25 лет). Аренда позволяет продавцу сохранить контроль над объектом, а одновременная продажа приносит ему значительную денежную сумму. Собственник земли получает периодические арендные платежи и права перепродать ее. Здание может быть продано другой стороне, которая может получить право начисления износа в налоговых целях. В одних случаях на землю и сооружения может быть выпущена общая закладная, в других — здание и земля могут быть отягощены различными закладными. Права на управление, включая привилегию участвовать в доходе от собственности, могут быть проданы отдельно (см. рис. 20-3). При продуманном налоговом и юридическом планировании право собственности на весь объект делится таким образом, что выгоды для разных сторон отвечают целям каждой из них. Такой тип дробления собственности иногда называется «гавайской техникой» Уильяма Зекендорфа.

 доля в стоимости объекта собственности
РИС, 20-3. Дробные интересы: доля в стоимости объекта собственности

При попытке оценить частичный интерес, например аренду земли или право на доход от зданий и сооружений, оценщик должен понимать содержание всего контракта с тем, чтобы оценить риски и потенциальные доходы от рассматриваемого конкретного интереса. Лучше всего оценить ежегодный доход от объекта в целом, затем вычесть суммы по требованиям более высокого порядка и таким образом рассчитать доход или денежные поступления, приходящиеся на оцениваемый интерес. Этот доход, а также прогнозируемый остаточный доход могут быть капитализированы для определения стоимости данной доли.

Совместные предприятия
Объект собственности или интерес в недвижимой собственности могут быть проданы инвесторам, объединившим свои ресурсы под конкретные инвестиции. Объединение инвестиционных средств под конкретный проект называется совместным предприятием (joint venture).

Формы  предприятия
Рис. 20-4, Формы совместного предприятия

Существует множество форм совместных предприятий (см. рис. 20-4). Среди них такие, как совместное владение (tenancy in common), при котором доли всех участников одинаковы, полное товарищество (generalpartnership), где каждый участник является партнером, товарищество с ограниченной ответственностью (limitedpartnerships в котором ответственность, по крайней мере, одного партнера, выходит за рамки его вложений и где есть хотя бы один партнер с ограниченной ответственностью; или соглашение, дающее одному участнику право на получение привилегированных доходов. Привилегированные доходы {preferred returns) позволяют инвестору требовать получения определенной суммы дохода или денежных поступлений до того, как какой-либо доход получат другие участники.

Различие между товариществом и совместным предприятием состоит в том, что совместное предприятие создается для реализации только одной инвестиционной задачи, тогда как в товариществе партнеры с полной ответственностью могут привлечь других партнеров к участию в другом проекте, в случае если последний находится в пределах сферы деятельности товарищества. Тем не менее многие товарищества создаются только для цели владения одним объектом недвижимости; поэтому в практическом плане они представляют собой форму совместного предприятия.

Товарищества, соглашения о совместном владении, корпорации, трасты и другие формы организации собственности подпадают под действие определенных единых и/или особых штатных законов, регламентирующих передаваемость, продолжительность действия, контроль и налогообложение. При структурировании сделки необходимо уяснить эти различия.

Оценщик, пытающийся оценить стоимость интереса, должен понимать соглашение в целом. Риски и доходы балансируются с использованием различных ставок дисконта в зависимости от того, является ли интерес субординированным, от степени риска и личной ответственности.
Опцион и контракты на обусловленную продажу

Опцион (option) — это право, но не обязательство купить определенный объект собственности по оговоренной цене в течение определенного срока. Контракт на обусловленную npodaofcy (conditional sales contract) накладывает обязательство купить при соблюдении оговоренных условий. Обычно эти условия включают финансирование, перезонирование, одобрение партнерами, результаты проб на бурение почвы, передачу реализуемого титула и другие (см. рис. 20-5).

Возможная стоимость опциона или контракта
Рис. 20-5. Возможная стоимость опциона или контракта на обусловленную продажу

цена, которую в это время может получить собственник, — это цена, оговоренная в опционе или контракте, хотя фактическая цена может оказаться ниже. Возможности дальнейшего возрастания стоимости для собственника ограничены теми случаями, когда контракт не реализуется. Однако держатель опциона или контракта редко откажется от его реализации, зная, что стоимость объекта возросла выше контрактной суммы; поэтому прирост стоимости сверх контрактной цены редко достается собственнику.

Опцион или контракт может обладать высокой стоимостью. С повышением стоимости объекта согласованная контрактная цена может вскоре оказаться ниже рыночной цены. Избыток стоимости собственности над согласованной ценой достается держателю опциона или контракта, который может продать или переуступить права без приобретения титула на собственность. Оценочная рыночная стоимость опциона или контракта — это обычно разница между рыночной стоимостью собственности и контрактной ценой. Во время периода реализации опциона некоторые спекулянты могут заплатить премию за высокий левередж, если рынок остается активным или растет. На «спокойном» рынке стоимость опциона или контракта может быть невысокой из-за скорого истечения срока его действия.

Контракт на титул

Контракт на титул (contract for deed), также называемый контрактом на nbodaofcy в рассрочку (installment sales contract) ИЛИ земельным контрактом (land contract)* обычно не предусматривает передачу титула до тех пор, пока покупатель не произвел все платежи за объект собственности. Этот тип контракта обычно используется при продажах участков земли, используемых в рекреационных целях, а также в случаях, когда продавец не уверен в надежности покупателя. Поскольку титул не передается до тех пор, пока не совершен последний платеж, собственник может легко вновь вступить во владение объектом при несоблюдении покупателем своих обязательств. Следует отметить, что каждый штат может принимать свои законы, определяющие, в какой момент происходит передача а по такому контракту.

соответствии с контрактом заемщик часто не рассматривается как серьезный покупатель до тех пор, пока не было произведено большое число платежей и соответственно, пока он не обладает значительным собственным капиталом. Для того чтобы оценить собственный капитал, оценщик должен определить стоимость всей собственности, а затем вычесть из нее текущую стоимость остающихся платежей (см. рис. 20-6).

Объект собственности, по которому заключен
Рис. 20-6. Объект собственности, по которому заключен контракт на титул

Другие залоговые права

Судебные решения в отношении объекта собственности, а также залоговые требования «мастерового» и залоговые требования по налогу должны быть удовлетворены в текущем порядке, если же этого не происходит, — то путем продажи объекта за долги. Сумма залогового требования плюс проценты и штрафы должна быть вычтена из оценочной стоимости объекта собственности для определения величины собственного капитала собственника. Следует также отметить, что угроза потери права на выкуп заложенной собственности, вероятно, вызовет дальнейшее снижение ее стоимости (см. рис. 20-7).

Залоговые требования и судебные решения, влияющие на стоимость
РИС. 20-7. Залоговые требования и судебные решения, влияющие на стоимость собственного капитала

ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ ВРЕМЕНИ ВЛАДЕНИЯ
Временной промежуток владения недвижимостью может быть разделен между разными интересами, при этом определяется приблизительная стоимость каждого интереса. Двумя общепринятыми инструментами разделения во времени являются арендные соглашения и пожизненное владение.

Арендные соглашения

Аренда означает передачу владения с правами пользования объектом, но не передачу полного права собственности. Наниматель (арендатор) получает право владения объектом собственности на условиях аренды. Собственник же удерживает права арендодателя.

Стоимость прав арендатора может быть значительной. Долгосрочные договоры аренды с фиксированной платой на уровне ниже рыночного обладают рыночной стоимостью; их стоимость может быть оценена, исходя из остающегося срока аренды и разницы между контрактной и рыночной арендной платой. Например, если по договору на следующие 50 лет ежегодная чистая арендная плата составляет 1000 долларов, а рыночная ставка арендной платы — 5000 долларов в год, то разница в 4000 долларов может быть капитализирована с тем, чтобы оценить стоимость прав арендатора.

Права арендодателя оцениваются как текущая стоимость ежегодных платежей по 1000 долларов (дисконтированных по безрисковой ставке, поскольку маловероятно, что наниматель не будет соблюдать свои обязательства) плюс дисконтированная текущая стоимость объекта на дату окончания срока аренды. Сумма стоимостей прав арендатора и арендодателя должна быть примерно равна общей рыночной стоимости всей собственности. Сдача собственности в субаренду создает ещё один имущественный интерес» который также может обладать стоимостью в зависимости от условий субаренды (см. рис. 20-8).

Оценка прав арендатора
Рис 20-8. Оценка прав арендатора и арендодателя

Пожизненное владение
Право пожизненного владения позволяет какому-либо лицу пользоваться собственностью в течение срока своей жизни или жизни другого лица (purautre vie). После смерти последнего оставшийся в живых становится единственным собственником. Таким образом, рыночная стоимость собственности делится между двумя людьми: один из них обладает правом пользования в течение срока своей жизни; другой получает это право после смерти пожизненного владельца.
Рис 20-8. Оценка прав арендатора и арендодателя

Как пожизненный владелец, так и остающееся после него лицо могут продать принадлежащие им интересы. Покупатель интереса пожизненного владельца теряет его после смерти последнего; покупатель интереса остающегося лица не может пользоваться объектом вплоть до смерти пожизненного владельца. Поэтому выплачиваемые цены (и соответственно рыночная стоимость интересов) будут различными в зависимости от ожидаемой продолжительности жизни пожизненного владельца и от готовности покупателя принять момент смерти пожизненного владельца либо за окончание, либо за начало периода пользования (см. рис 20-9).

РиСш 20-9. Доли пожизненного владельца и лица
РиС. 20-9. Доли пожизненного владельца и лица, к которому переходит право пользования, в стоимости объекта собственности

При оценке стоимости пожизненного владения или прав остающегося лица в целях налогообложения обычно разрешается (или необходимо) использовать таблицы аннуитетов и смертности. Например, если по таблицам смертности оставшийся срок жизни пожизненного владельца оценивается в 20 лет, а соответствующая ставка процента равна 8%, то доля пожизненного владельца составляет 78,55 долларов из каждых 100 долларов текущей стоимости собственности (аннуитет 8 долларов в год, за 20 лет при 8%); тогда как интерес остающегося лица оценивается в 21,45 долларов (реверсия 100 долларов через 20 лет при 8%) из каждых 100 долларов текущей стоимости.

Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»