Под финансовым левереджем (рычагом) понимается использование заемных средств для завершения инвестиционной сделки. В тех случаях, когда ставка ежегодных финансовых выгод от активов, приобретенных с привлечением заемных средств, превышает процент по кредиту, левередж является положительным или благоприятным. Инвестор зарабатывает деньги, привлекая ссуды.
В то же время, если стоимость купленных с использованием кредитов активов не повышается или если выгоды от них не превышают процента по ссудам, левередж является «отрицательным». Левередж остается «нейтральным» в тех случаях, когда собственность приносит доход, равный проценту по привлеченному кредиту.
Для того чтобы продемонстрировать эффект финансирования, рассмотрим сначала свободную от долгов собственность, цена которой составляет 500 000 долларов Баланс по ней показан в табл. 10-1. Предположим, что данный объект приносит чистый операционный доход, показанный в табл. 10-2.
Покупатель, выкупивший объект за 500 000 долларов только собственных средств, получит текущий доход в 65 000 долларов, таким образом, об-гцая ставка дохода (overall rate of return, OAR) составит 13% (65 000 долларов/500 000 долларов = 13%). Конечная отдача будет выше, если поднимется чистый операционный доход (net operating income, NOI) и/или возрастет стоимость собственности и она будет перепродана по более высокой цене, чем первоначальные затраты. Вместе с тем, потеря при продаже или снижение NOI приведет к тому, что конечная отдача будет ниже, чем OAR в 13%. В большинстве случаев кредиты на приобретение приносящей доход недвижимости предоставляются третьей стороной, поэтому продавец получает всю оплату деньгами.
ТАБЛИЦА 10-1
Баланс по собственности, свободной от долгов
АКТИВЫ
Здания (и прочие сооружения) $450 000
Земля 50 000
Всего $500 000
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Обязательства $ 0
Собственный капитал $500 000
Всего $500 000
Чистый операционный доход, собственность свободная от долгов
Потенциальный валовой доход $100 000
Минус: Поправка на уровень загрузки и
потери при сборе платежей 5 000
Плюс: Прочий доход 3 000
Действительный валовой доход 98 000
Минус: Операционные расходы (не включая
финансовые издержки и начисленный износ) 33 000
Чистый операционный доход (NOI) $ 65 000
Используя предыдущий пример, предположим, что вместо того, чтобы оплачивать приобретаемый объект только собственными средствами в сумме 500 000 долларов, покупатель привлекает первый ипотечный кредит в 400 000 долларов, самоамортизирующийся в течение 25 лет и предусматривающий ежемесячные выплаты по ставке 12%. Баланс и отчет о движении денежных средств показаны в табл. 10-3 и 10-4.
За счет получения первого ипотечного кредита в 400 000 долларов денежный платеж самого покупателя уменьшен до 20% от цены (вместо 100%), однако собственник по-прежнему контролирует весь объект. В том случае, если поднимется стоимость собственности или же возрастет чистый операционный доход, именно собственник, а не держатель закладной получит дополнительное вознаграждение. Однако, если собственность обесценится на 20% и/или на столько же снизится получаемый от нее действительный валовой доход, стоимость собственного капитала станет минимальной; в том случае, если ипотечная задолженность превысит стоимость объекта, образуется дефицит.
ТАБЛИЦА 10-3
Баланс при первой закладной на собственность
АКТИВЫ
Здания (и прочие сооружения) $450 000
Земля 50 000
Всего 500 000
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Ипотечный кредит $400 000
Собственный капитал (платеж
инвестора-собственника) 100 000
Всего $500 000
ТАБЛИЦА 10-4
Отчет о движении денежных средств по заложенной собственности
Потенциальный валовой доход $100 000
Минус Поправка на уровень загрузки
и потери при сборе платежей 5 000
Плюс: Прочий доход 3 000
Действительный валрвой доход $ 98 000
Минус Операционные расходы 33 000
Чистый операционный доход $ 65 000
Минус Обслуживание долга: 12 х $4 212,90 50 555
Поступление денежных средств до уплаты налога $ 14 445
Если допустить, что указанный в данном примере уровень* поступлений денежных средств останется неизменным, то владелец собственного капитала повысит текущую ставку дохода с 13% (собственность, свободная от долгов; 65 000 долларов/500 000 долларов = 13%) до 14,44% (ипотечный долг; 14 445 долларов/100 000 долларов « 14,44%). Это указывает на положительный левередж. В отсутствие финансирования текущая ставка дохода (общая ставка) остается неизменной (13%). Поскольку ипотечная постоянная ниже 13% (50 555 долларов/400 000 долларов = 0,126387), то левередж увеличивает текущие денежные поступления собственника. Помимо более высоких текущих денежных поступлений, последний может получить следующие дополнительные выгоды:
1. Подоходные налоги (income taxes). В большинстве случаев суммарные затраты на здания и сооружения (450 000 долларов, земля не учитывается) могут быть списаны на износ в целях налогообложения независимо от суммы собственных вложений инвестора. Процентные платежи по ипотеке вычитаются из налогооблагаемого дохода.
2. Повышение стоимости объекта (appreciation). Владелец собственного капитала получит полный доход от прироста стоимости всего актива, а не только собственных средств. Данная форма дохода имеет отложенный характер, обычно он реализуется при перепродаже актива. Часто подобный доход называется доходом от прироста стоимости ка-питала (capital gain).
3. Снижение ипотечной задолженности (mortgage reduction). Некоторые выплаты по ипотеке уменьшают основную сумму кредита. Данный вид дохода вплоть до продажи актива также носит отложенный характер.
Многие инвесторы стремятся использовать левередж в максимально возможной степени. Однако до тех пор, пока собственность не будет приносить доходов, превышающих стоимость заемных средств, левередж будет отрицательным. Наивысший левередж показан в следующем примере.
Предположим, что инвестор-собственник способен привлечь второй ипотечный кредит в 100 000 долларов в добавление к первому кредиту в 400 000 долларов, описанному ранее. Вторая закладная предусматривает периодические выплаты одних только процентов (14%) и «шаровой» платёж по истечении трех лет. Поскольку инвестор получает кредиты на всю собственность, он не вносит собственных средств. Данная ситуация, при которой владелец недвижимости привлекает заемные средства на всю (или даже более) стоимость объекта, определяется как полная ипотека (mortgaging out).
ТАБЛИЦА 10-5
Баланс, первое и второе ипотечное финансирование под собственность
АКТИВЫ
Здания (и прочие сооружения) $450 000
Земля 50 000
Всего $500 000
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Ипотечный кредит (первый) $400 000
Ипотечный кредит (второй) 100 000
Собственный капитал 0
Всего $500 000
Соответствующие баланс и отчет о движении денежных средств приведены в табл. 10-5 и 10-6. Поскольку покупатель не вкладывает в объект собственных средств, то 445 долларов поступлений до уплаты налога определяют неограниченно высокую ставку дохода на ‘ собственный капитал». Кроме того, собственник может получить экономию на подоходном налоге благодаря тому, что из налогооблагаемой суммы вычитаются проценты и сумма начисленного износа; он получит также доход от повышения стоимости объекта. Далее, собственник выигрывает от постепенного снижения задолженности по первому ипотечному кредиту с амортизацией последнего.
ТАБЛИЦА 10-6
Отчет о движении денежных средств, первый и второй кредит под собственность
Потенциальный валовой доход $ 100 000
Минус: Поправка на уровень загрузки
и потери при сборе платежей 5 000
Плюс Прочий доход 3 000
Действительный валовой доход $ 98 000
Минус: Операционные расходы 33 000
Чистый операционный доход $ 65 000
Минус Обслуживание долга по первому кредиту 50 555
Проценты по второму кредиту 14 000
Поступление денежных средств до уплаты налога $ 445
Однако существует и ряд отрезвляющих моментов. Первый из них состоит в том, что при снижении рентного дохода и/или росте операционных расходов поступление денежных средств станет отрицательным. В этом случае собственник должен найти деньги для покрытия дефицита или же он потеряет недвижимость. Вторая проблема возникнет через три года, когда наступит срок осуществления «шарового» платежа. Собственник потеряет объект, если он не разрешит проблему «шарового» платежа по второму ипотечнбму кредиту в 100 000 долларов Возможные варианты решения: 1) проведение новых переговоров со вторым кредитором о продлении кредита, 2) привлечение ещё одного второго ипотечного кредита для погашения уже существующего, 3) рефинансирование всего долга за счет получения нового первого кредита или младшего кредита, 4) получение 100 000 долларов из источников, не связанных с данной собственностью, для покрытия задолженности по второй закладной. В случае неудачи этих попыток инвестор потеряет собственность — лишится права выкупа; ему также будет предъявлен иск о погашении суммы долга, превышающей выручку от продажи заложенного объекта, за исключением тех случаев, когда первая и/или вторая закладная исключают право оборота на прочие его активы. Сумма иска будет равна разнице между стоимостью собственности при его продаже и остатком полученного под нее кредита.
Оправдывающее обстоятельство
При первичном выпуске кредита существует возможность включить в его условия положение об отказе от права оборота (оправдывающее обстоятельство). Отказ от права оборота (nonrecourse) означает, что при погашении задолженности кредитор должен рассчитывать только на саму заложенную собственность, не предъявляя каких-либо иных требований к заемщику. При включении данного положения в условия ипотечного кредита более привлекательной становится собственность с высоким левереджем. Заемщик может потерять лишь собственный капитал, однако он не несет личной ответственности за долг.
Левередж и цена
Многие инвесторы в недвижимость готовы платить за собственность больше в том случае, если они могут добиться высокого левереджа при отсутствии права оборота. В предыдущем примере при условии получения кредита на сумму, близкую к цене покупки, оптимистичные или склонные к риску инвесторы будут готовы заплатить за собственность на 10—20% больше его рыночной стоимости. В случае неудачи они либо вообще ничего не потеряют, либо могут потерять минимум собственных средств; в случае же роста дохода или стоимости объекта они могут получить гораздо больше. Благоприятное финансирование, проявляющееся в высоком левередже, может привести к росту цены. Однако оно не отражается на стоимости собственности.
Другие инвесторы гораздо более консервативны. Они готовы заплатить за объект значительные собственные средства при условии получения низкопроцентного кредита. Низкопроцентный кредит увеличивает сумму денежных поступлений на собственный капитал и ослабляет негативные последствия снижения арендного дохода и/или роста процента недоиспользования объекта, повышения операционных расходов. Рост, собственного капитала уменьшает вероятность нежелательной потери права на выкуп имущества и увеличивает сумму денежной выручки при перепродаже.
Например, предположим, что собственность предложена на продажу за 500 000 долларов вместе с 8,%-ной ипотекой в 300 000 долларов, до полной амортизации которой осталось 20 лет. Ежемесячный платеж по долгу составляет 2509,32 долларов; таким образом, годовые выплаты по обслуживанию долга равны 30 112 долларов
Сразу после приобретения объекта баланс и отчет о движении денежных средств имеют вид, показанный в табл. 10-7 и 10-8. Обратите внимание на то, что денежные поступления в сумме 34 888 долларов обеспечивают 17,44%-ную ставку на собственный капитал в 200 000 долларов Хотя для данной ипотеки характерен меньший левередж, чем для 80%-ного кредита, однако благоприятная ставка процента обеспечивает значительный текущий денежный доход. Кроме того, при данном кредите, до истечения срока которого остается 20 лет, наращивание собственного капитала через погашение ипотечной задолженности будет происходить быстрее, чем в случае получения нового кредита на 25-летний или 30-летний срок.
Принимая во внимание эти потенциальные выгоды, проницательные покупатели способны заплатить за собственность с переходящим низкопроцентным финансированием несколько больше ее рыночной стоимости. Можно определить максимальную сумму прироста платежа за собственность, обусловленного одновременной передачей низкопроцентного кредита (предположительно цена сделки не достигнет соответствующего потолочного уровня). Для того чтобы сделать это, во-первых, определим разницу в регулярных выплатах между данным кредитом и кредитом на ту же сумму и такой же срок, однако предоставляемым под рыночный процент. Во-вторых, оценим эту разницу, умножив ее на фактор аннуитета для кредита, предоставленного на тот же срок под преобладающий на рынке процент. Результат покажет текущую стоимость экономии в платежах по кредиту. С учетом текущей ставки 12% эти шаги выглядят следующим образом:
ТАБЛИЦА 10-7
Баланс при продаже собственности с переходящим низкопроцентным кредитом
АКТИВЫ
Здания (и прочие сооружения) $450 000
Земля 50 00
Всего $500 000
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Ипотечный кредит $300 000
Собственный капитал (собственный
платеж покупателя) 200 000
Всего $500 000
Отчет о движении денежных средств при продаже собственности с низкопроцентным ипотечным кредитом
Потенциальный валовой доход $100 000
Минус: Поправка на уровень Загрузки
и потери при сборе платежей -5 000
Плюс: Прочий доход +3 000
Действительный валовой доход $ 98 000
Минус: Операционные расходы -33 000
Чистый операционный доход $ 65 000
Минус: Обслуживание долга: 12 х $2509,32 -30 112
Поступление денежных средств до уплаты налога $ 34 888
1. 3303,26 долларов — 2509,32 долларов =793,94 долларов
2. 793,94 долларов х 90,8194 = 72 105,15 долларов
В данном расчете, результат которого равен 72 105,15 долларов, предпринимается попытка оценить текущую сумму экономии, обусловленной низкопроцентным кредитом. Он показывает, что инвестор, который получает кредит под преобладающий в настоящее время процент (12%), может привлечь на 20-летний срок заемных средств только на 227 894,83 долларов (300 000 долларов — 72 105,17 долларов = 227 894,83 долларов) — при этом сумма ежемесячных платежей по кредиту будет той же, что и по существующей ссуде под 8%. Однако собственность, отягощенная низкопроцентным финансированием, редко дает всю сумму экономии, поскольку левередж и сбережения по подоходному налогу обычно ниже.
Передача ипотечной задолженности вместе с собственностью (assumabUity). Обязательства по многим ипотечным кредитам не могут автоматически переходить к покупателю. В большинстве штатов обычные закладные под жилые дома и другие объекты чаще всего содержат положения о возможном сокращении срока кредита в случае последующей перепродажи собственности (due on sate clauses).
Последние предусматривают ускоренную выплату основной суммы долга при продаже заложенного объекта, за исключением тех случаев, когда кредитор одобряет сделку. Когда текущая ставка процента превышает номинальную ставку по закладной, многие кредиторы одобрят предлагаемую продажу, только если ставка по ипотеке будет поднята до уровня текущра процентных ставок. Таким образом, аналитику не следует исходить из того, что ипотечный кредит будет автоматически передан вместе с самим объектом.
Влияние дисконтных пунктов
С целью получения кредита под процент ниже рыночной ставки заемщик может согласиться на выплату так называемых дисконтных пунктов. Каждый дисконтный пункт означает получение кредитором единовременной комиссии в размере 1% от основной суммы. Часто продавцы оплачивают пункты в соответствии с государственными предписаниями.
Хорошо осведомленные продавцы, в тех случаях когда они должны оплатить дисконтные пункты по новым кредитам, предоставляемым покупателям, применяют легальные пути для того, чтобы переложить их на покупателей, поскольку именно последние стремятся получить финансирование. В некоторых случаях продавцы не имеют права поднимать цену, когда они должны оплатить дисконтные пункты; поэтому они увеличивают цену, используя более утонченный подход. Например, продавцы сразу запрашивают высокую цену и настаивают на ней в тех случаях, когда они должны оплатить пункты; однако они готовы снизить цену, если финансирование не предусматривает оплату пунктов продавцом.
Когда аналитик или оценщик встречается с продажей, включающей два или более дисконтных пунктов, то скорее всего цена на собственность установлена на более высоком уровне, чем если бы сделка не предусматривала оплату пунктов продавцом. Для того чтобы получить рыночную оценку стоимости, из действительной цены сделки следует вычесть сумму оплаченных продавцом пунктов.
Если аналитику поручается сделать выбор между процентными ставками и дисконтными пунктами, первоначально он должен попытаться определить величину обязательных месячных платежей по такому же кредиту, однако предоставленному под рыночный процент. Затем по кредиту с более низкой ставкой он должен рассчитать основную сумму, которой соответствует данный месячный платеж. Разница между основными суммами двух кредитов показывает долларовую стоимость пунктов, которая может быть добавлена к цене с тем, чтобы компенсировать низкую ставку процента по фактическому финансированию.
Например, предположим, что по 25-летнему кредиту с ежемесячными платежами рыночная ставка равна 12%. Необходимая сумма кредита составляет 400 000 долларов Законодательство данного штата определяет предельный уровень ссудной ставки в 11%, поэтому продавец должен оплатить несколько пунктов. Ежемесячные выплаты по ипотечному кредиту в 400 000 долларов при 12%-ной ставке будут равны 4212,90 долларов Определено, что при ставке 11% и ежемесячных платежах в 4212,90 долларов сумма кредита должна достигать 429 838 долларов Следовательно, для того чтобы покрыть оплачиваемые пункты, продавец будет стремиться поднять цену продаваемой собственности примерно на 30 000 долларов (429 838 долларов — 400 000 долларов = 29 838 долларов).
Для ускорения оценки может быть использовано «правило указательного пальца». Согласно ему при ипотечных кредитах, предоставляемых на 25 или 30 лет, каждый дисконтный пункт увеличивает эффективную конечную отдачу на ^1%%. Следовательно, если разница между рыночной ставкой процента и номинальной ставкой по кредиту составляет ^2%, то число пунктов должно составить примерно четыре (4 X tyg% = */2%). Разнице в 1% соответствуют примерно 8 дисконтных пунктов.
Продавцы поднимают цены на собственность в тех случаях, когда они оплачивают пункты, стремясь тем самым обеспечить более низкую, чем рыночная, ставку процента по финансированию покупателей. Следовательно, фактическая цена должна быть скорректирована за счет исключения из нее влияния пунктов. Только таким образом может быть оценена стоимость собственности, свободная от влияния пунктов, выплаченных с тем, чтобы обеспечить финансирование по процентным ставкам ниже рыночного уровня.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»