При оценке прогнозируемых посленалоговых ставок дохода аналитик должен принять во внимание три основных фактора
1. Исходные допущения, положенные в основу прогнозов.
2. Риски, связанные с инвестициями в недвижимость.
3. Математические расчеты посленалоговых ставок дохода.
Исходные допущения, положенные в основу прогнозов
Допущения, используемые при подготовке прогнозов посленалоговых доходов, включают четыре основные переменные, а именно:
Рис. 15-3. Три фактора, влияющих на посленалоговую ставку дохода: риск, исходные допущения и математические расчеты
A. Чистый операционный доход.
Б. Условия финансирования.
B. Последствия подоходного налогообложения.
Г. Прогнозируемую цену перепродажи.
Все четыре допущения критически важны для достижения прогнозируемой посленалоговой ставки дохода.
Чистый операционный доход. Для расчета чистого операционного дохода необходимы прогнозы ставок аренды для сдаваемых единиц, уровней загрузки и операционных расходов. Идет ли речь о новых объектах недвижимости или о таких, которые используются уже много лет, оценщик, которому поручено определить рыночную стоимость, должен на основе рыночных данных оценить текущие долларовые или процентные величины различных вводимых переменных, таких, как ставки арендной платы, коэффициенты загрузки и операционные расходы. (Исключение может составлять ситуация, когда на объект недвижимости распространяется долгосрочный договор аренды, заключенный с платежеспособным нанимателем.) Ставки дохода чрезвычайно чувствительны к изменениям в прогнозных оценках этих переменных.
Условия финансирования. Оценки рыночной стоимости принимают во внимание типичные условия финансирования, доступные на рынке. Условия включают основную сумму кредита, ставку процента, срок амортизации кредита, участие кредитора в доходе или собственности, возможность увеличения процентной ставки, личную ответственность и прочее. Эти условия влияют на сумму необходимого собственного капитала, денежные поступления, выручку от перепродажи, последствия подоходного налогообложения и риск. Любое различие между прогнозируемыми условиями и теми, которые имеют место на практике, влияет на ставку дохода.
Последствия подоходного налогообложения. Прогнозы денежных поступлений и выручки от перепродажи после уплаты налогов по определению учитывают подоходные налоги. Вычеты учитывают операционные расходы, сроки и методы начисления износа, процентные выплаты по кредитам. Владельцы некоторых объектов могут претендовать на инвестиционный налоговый кредит и кредит на энергопотребление. Ставки налога на обычный доход, а также на доход от продажи капитального актива могут меняться из-за изменений в доходах и скидках, перемены семейного статуса, смерти, изменений, вносимых в шкалу налоговых ставок, новых законов и регулирующих норм, судебных прецедентов, трактующих налоговые правила, и других возможных событий. Все эти факторы будут влиять на доходы после уплаты налогов.
Прогнозируемая цена перепродажей. Прогнозируемая цена перепродажи часто рассчитывается на основе предполагаемых темпов роста стоимости. Невозможно с абсолютной точностью предсказать ту сумму, которую собственность принесет в будущем. Тем не менее ожидается, что в итоговых прогнозах будет показана стоимость реверсии. Часто прогнозируемая цена перепродажи оказывает значительное влияние на посленалоговую ставку дохода.
Риски, связанные с инвестициями в недвижимость
Инвестиции в недвижимость подвержены рискам, которые порождаются факторами, внешними по отношению к собственности. Допущения, положенные в основу прогнозов, хотя обычно и могут быть «доказаны», подвержены изменениям, вызываемым различными причинами, многие из которых находятся вне контроля собственника. Те же четыре основные переменные, которые были описаны в параграфе «Исходные допущения9, подвержены влиянию риска. В добавление к этим четырем переменным происходят дополнительные изменения в государственном влиянии.
Чистый операционный доход. Колебания общеэкономического характера и местного рынка влияют на стабильность ставок арендной платы, коэффициенты загрузки и операционные расходы. Инфляция, конкуренция, смена личных вкусов и привычек, а также другие факторы могут оказывать влияние на чистый операционный доход и соответственно на ставку дохода. Даже когда ставки арендной платы зафиксированы в долгосрочном договоре аренды с платежеспособным нанимателем, нельзя полностью избежать риска. Арендатор может обанкротиться, как это произошло с компаниями «W.Т.Grant» и «Penn Central». Риск инвестирования обусловлен фиксированным характером потока доходов (если не предусмотрено повышение арендной платы). В будущем фиксированный поток может дать недостаточный доход, исходя из стоимости замещения зданий и тем самым способен привести к потере части инвестированного капитала.
На некоторые факторы влияют общенациональные или местные циклы деловой активности. Как следствие, могут отмечаться значительные погодовые отклонения от прогнозируемой линии тренда (см. рис 15-4).
РИС. 15-4. ЛИНИЯ тренда и фактическая кривая чистого операционного дохода
Условия финансирования. Величина левереджа влияет на точку самоокупаемости, которая представляет собой такой уровень загрузки объекта, при котором денежный поток до уплаты налогов равен нулю. Левередж может позволить инвесторам в собственный капитал диверсифицировать свои активы на несколько проектов, тем самым минимизируя сумму, которой они рискуют в каждом проекте. Поскольку наличие левереджа приводит к увеличению периодических выплат по обслуживанию долга, денежные поступления как процент от инвестированного собственного капитала становятся более изменчивыми.
Небольшие изменения в чистом операционном доходе приводят к заметным колебаниям в процентах посленалоговых поступлений денежных средств. Одни инвесторы предпочитают стабильные денежные поступления, тогда как другие могут примириться с колебаниями. Ипотечные кредиты, предусматривающие участие кредитора, периодический пересмотр ставок и личную ответственность инвестора, могут влиять на стабильность прогнозируемых денежных поступлений и посленалоговые ставки дохода.
Последствия подоходного налогообложения. Существует возможность фундаментальных изменений в законодательстве о подоходном налогообложении.
Это может оказать значительное влияние на прогнозируемую посленалоговую ставку дохода по предложенным инвестициям в недвижимость. Могут иметь место существенные различия в ставках налога; или изменения в порядке вычисления налогооблагаемого дохода или убытков, определения вычетов на операционные расходы, в процентных ставках и методах начисления износа, в порядке подсчета доходов от продажи капитальных активов и по Разделу 1231» в положениях о переносе убытков на будущие годы, в законах о налогах на наследство и дарения и т.п. Неопределенность изменений в налогообложении увеличивает риск, связанный с любыми вложениями в недвижимость.
Прогнозируемая цена перепродажи. Экономические факторы, в особенности инфляция, могут привести к резким изменениям по сравнению с прогнозируемой ценой перепродажи.
Значительное изменение стоимости может быть вызвано функциональным устареванием. В качестве наиболее наглядного примера можно привести изменения в сфере энергопотребления. Прорыв в технологии, позволяющий эффективно использовать солнечную энергию, способен вызвать значительное функциональное устаревание всей собственности, потребляющей традиционные виды энергии. Внешнее устаревание — это риск того, что факторы, находящиеся вне объекта, вызовут изменение его стоимости.
Государственное влияние. Возможный контроль уровня арендной платы, конфискация, политические катаклизмы, война, новое законодательство и новые правовые толкования — все это порождает риск для собственников недвижимости. К сожалению, в прогнозируемых после-налоговых ставках дохода эти возможности прямо не учитываются.
Математические расчеты посленалоговых ставок дохода
Арифметические расчеты по каждому из инструментов измерения на посленалоговой основе дают ставку дохода на инвестиции. Вопрос, который в каждом случае должны решать аналитики и инвесторы, состоит в том, является ли прогнозируемая ставка дохода достаточной компенсацией за осознанный риск с учетом альтернативных инвестиционных возможностей.
Вот некоторые соображения, возникающие в связи с прогнозируемыми посленалоговыми ставками дохода на собственный капитал:
1. Риск, который прямо не учитывается.
2. Не указанный размер инвестиций.
3. Явные или неявные допущения о реинвестировании.
Риск прямо не учитывается в ставках, поскольку ставки — это просто числа. В отсутствие ориентиров, таких, как ставки, предлагаемые альтернативными инвестициями, смысловое значение ставки ограничено. Кроме того, ставка, рассчитанная на основе инвестированного собственного капитала, прямо не учитывает возможность понесения убытков, выходящих за пределы инвестированной суммы. Кроме того, такие ставки не принимают во внимание изменчивость доходов, вызываемую использованием левереджа.
Величина инвестиций в собственный капитал может оказать глубокое влияние на ставку дохода. Если левередж благоприятен, то чем больше он задействован, тем выше будет ставка дохода на собственный капитал (см. табл. 15-6). В то же время стоит ли тратить время и усилия на тщательное изучение инвестиций, которые обещают доход в 10 центов, даже если это представляет собой высокую ставку дохода на инвестиции в один пенни? Помимо этого, ставка дохода на собственный капитал, инвестированный в один проект, не дает информации относительно диверсификации и требований, предъявляемых к управлению целым портфелем инвестора.
Техники чистой текущей стоимости, модифицированной внутренней ставки дохода и ставки дохода финансового менеджмента предлагают четко определенную ставку реинвестирования.
Такая определенная ставка реинвестирования особенно важна для инвестора в ситуациях, когда:
а) доходы должны быть реинвестированы, а не потрачены,
б) на этапе использования объекта ожидаются как поступления, так и оттоки денежных средств,
в) известны ставки дохода по альтернативным инвестициям и
г) известна стоимость капитала инвестора. В противоположность этому внутренняя ставка дохода, для которой характерна определенная необъективность, все же представляет собой технику, в математическом плане свободную от личного субъективизма аналитика. Это происходит потому, что внутренняя ставка дохода представляет собой как бы внутренне генерируемую ставку.
ТАБЛИЦА 15-6
Влияние благоприятного левереджа на ставку дохода на собственный капитал (при заданных затратах на проект в 100 000 долларов, чистом операционном доходе 15 000 долларов и ипотечном кредите под 10% с выплатой одних только процентов)
Доля собственного капитала Ставка дохода
100% 15%
50% 20%
25% 30%
10% 60%
1% 510%
0 Бесконечная
АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ
Влияние исходных допущений и рисков, которые были описаны выше, может быть проанализировано при помощи дополнительных прогнозов. В каждом прогнозе изменяется одна переменная, а ставка дохода вычисляется с учетом этого изменения. Например, один прогноз может быть подготовлен при более низком уровне загрузки, другой — при более низкой цене перепродажи, третий — при менее благоприятных условиях финансирования и, наконец, ещё один — при неблагоприятных условиях налогообложения дохода. Затем может быть изучено влияние каждой переменной на ставку дохода. Цель этого — в том, чтобы оценить, насколько чувствительна ставка дохода к этим переменным. При желании могут быть подготовлены дополнительные прогнозы, отражающие взаимосвязь изменений в различных переменных. Вместо того, чтобы пытаться проанализировать все комбинации переменных, может быть, достаточно рассмотреть лишь три прогноза: наиболее вероятный, оптимистичный и пессимистичный.
Если проект представляется жизнеспособным даже при пессимистичных допущениях, то он, естественно, будет приемлемым при всех прочих условиях.
Другой вид анализа чувствительности получил название модели Монте-Карло. Модель Монте-Карло использует компьютер для расчета множества различных прогнозов отчета о движении денежных средств. Каждый отдельный прогноз основывается на допущениях, изменяющихся в зависимости от распределений статистической вероятности. Эта техника позволяет аналитику судить, насколько чутко ставка реагирует на изменения в исходных допущениях и других вводных. На рис. 15-5 показаны диаграммы прогнозных оценок по модели Монте-Карло, используемой для расчета денежных поступлений после уплаты налогов.
РИС. 15-5. Графики вероятности по модели Монте-Карло
РЕЗЮМЕ
Существуют различные инструменты измерения, которые могут быть использованы для ранжирования различных вариантов инвестиций в недвижимость на основе посленалоговых поступлений денежных средств. Внутренняя ставка дохода (IRR) и чистая текущая стоимость (NPV) являются двумя традиционными техниками, которые принимают во внимание суммы и время поступлений и оттоков денежных средств. Для IRR характерна определенная необъективность, тогда как в случае с NPV аналитик, использующий эту технику, сам привносит эту необъективность.
Модифицированная внутренняя ставка дохода (MIR) и ставка дохода финансового менеджмента (FMRR) пытаются избежать некоторых недостатков, присущих техникам IRR или NPV. Во многих случаях их применение является предпочтительным, хотя, как и традиционные подходы, они не полностью свободны от субъективизма.
Существуют подходы к анализу посленалоговых доходов, не использующих дисконтирование, например, на ежегодной или на среднегодовой основе. Их главным недостатком является неспособность учитывать временное распределение поступлений и оттоков денежных средств и выводить эффективную конечную отдачу.
Независимо от того, какой метод анализа избран, исключительно важно понимать, что применяемый математический аппарат дает результаты, определяемые используемыми допущениями. Поэтому следует особенно пцательно прогнозировать ставки арендной платы и уровни загрузки, операционные расходы и цену перепродажи. Если же эти допущения были рассмотрены небрежно, результаты не будут представлять какую-либо ценность, как бы ни была обоснована техника математических расчетов.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»