Для оценки приносящей доход собственности используется большое число общепринятых инструментов. Некоторые из них включают простую арифметику; другие носят более сложный характер. В данной главе предлагается обзорное итоговое изложение различных инструментов в их применении к базовому практическому примеру» используемому на протяжении всей книги. Специально комментируются преимущества и недостатки каждого метода. Затем следует обзор методов капитализации» включая связанные с ними расчеты и их практическую применимость.
ИНСТРУМЕНТЫ ОЦЕНКИ НЕДВИЖИМОСТИ И БАЗОВЫЙ ПРИМЕР
Вводные данные и допущения» используемые в базовом практическом примере, сведены в табл. 19-1, 19-2 и 19-3 по трем этапам реализации права собственности: покупка, использование и перепродажа. Вводные данные и допущения показаны в табл. 19-1. Табл. 19-2 суммирует информацию о гипотетических операциях за 10-летний прогнозный период; табл. 19-3 показывает гипотетические результаты перепродажи.
В данной главе рассматриваются следующие инструменты принятия решений:
1. Период окупаемости (окупаемость).
2. Валовой рентный мультипликатор (GRM).
3. Общая ставка дохода (OAR).
4. Ставка денежных поступлений на собственный капитал (EDR).
5. Чистый располагаемый доход (NSI).
6. Общие годовые поступления на собственный капитал.
7. Метод среднегодового дохода.
8. Чистая текущая стоимость (NPV).
9. Техника Эллвуда.
10. Внутренняя ставка дохода (IRR).
11. Модифицированная внутренняя ставка (MIR).
12. Ставка дохода финансового менеджмента (FMRR).
Период окупаемости
Техника периода окупаемости позволяет определить время, необходимое для возмещения инвестиционных затрат за счет притока денежных средств. Результат — временной период, а не ставка дохода. Техника периода окупаемости не учитывает денежные поступления от инвестиций после завершения периода окупаемости, а также время поступления денежных средств в течение периода окупаемости.
ТАБЛИЦА 19.1
Сводные данные по базовому примеру (в долларах)
Величина, обратная периоду окупаемости, приближается к внутренней ставке дохода только в тех случаях, когда поступления денежных средств остаются неизменными и не ограничены во времени или когда актив не подвергается износу (т.е. цена перепродажи равна сумме первоначальных инвестиций), когда период окупаемости является относительно коротким (4 года или меньше) и продолжительность равновеликих денежных поступлений от инвестиций как минимум в три раза превышает срок окупаемости.
ТАБЛИЦА 19-2
Данные о гипотетических текущих операциях по объекту недвижимости за 10 лет (в долларах)
|
Год |
Потенциальный |
Поправка на |
Прочие Операционные Резерв на | ||
|
валовой доход |
недоиспользование |
доходы |
расходы |
замещение |
|
|
1 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
2 |
100 000 |
5 000 |
3 000 |
31000 |
2 000 |
|
3 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
4 |
100 000 |
5 000 |
3 000 |
31000 |
2 000 |
|
5 |
100 000 |
5 000 |
3 000 |
31000 |
2 000 |
|
6 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
7 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
8 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
9 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
10 |
100 000 |
5 000 | 3 000 |
31000 |
2 000 |
|
Год |
Чистый |
Выплаты |
Погашение | Денежные | |
|
операционный |
процентов |
основной суммы | поступления | ||
|
ДОХОД |
до налогов | ||||
|
1 |
65 000 |
47 855 |
2 700 |
14 445 | |
|
2 |
65 000 |
47 512 |
3 043 |
14 445 | |
|
3 |
65 000 |
47126 |
3 428 |
14 445 | |
|
4 |
65 000 |
46 692 |
3 863 |
14 445 | |
|
5 |
65 000 |
46 202 |
4 353 |
14 445 | |
|
б |
65 000 |
45 650 |
4 905 |
14 445 | |
|
7 |
65 000 |
45 027 |
5 527 |
14 445 | |
|
8 |
65 000 |
44 326 |
6 228 |
14 445 | |
|
9 |
65 000 |
43 537 |
7 018 |
14 445 | |
|
10 |
65 000 |
42 646 |
7 908 |
14 445 | |
|
Год |
Начисление |
Налогообла- |
Экономия |
на | Денежные |
|
износа |
гаемый доход |
налогах |
поступления | ||
| (- платежи) | после налогов | ||||
|
1 |
20 000 |
-855 |
342 |
14 787 | |
|
2 |
20 000 |
-512 |
205 |
14 650 | |
|
3 |
20 000 |
-126 |
51 |
14 496 | |
|
4 |
20 000 |
308 |
-123 |
14 322 | |
|
5 |
20 000 |
798 |
-319 |
14126 | |
|
б |
20 000 |
1350 |
-540 |
13 905 | |
|
7 |
20 000 |
1973 |
-789 |
13 656 | |
|
8 |
20 000 |
2 674 |
— 1069 |
13 376 | |
|
9 |
20 000 |
3 463 |
-1385 |
13 060 | |
|
10 |
20 000 |
4 354 |
-1741 |
12 704 | |
ТАБЛИЦА 19-3
Гипотетическая выручка от перепродажи по базовому примеру (в долларах)
Окупаемость может быть рассчитана как на доналоговой, так и на посленалоговой основе. Она может быть определена как для всей собственности, так и для собственного капитала. В базовом примере период окупаемости составляет для всего объекта 7J года: цена 500 000 долларов/чистый операционный доход 65 000 долларов = 7 J года. Если рассчитывать этот показатель для собственного капитала по денежным поступлениям до уплаты налога, то он составит примерно 7 лет: собственный капитал 100 000 долларов/14 445 долларов = 7 лет; будучи рассчитанным по денежным поступлениям после уплаты налога» он также приближается к 7 годам (см. табл. 19-2).
Валовой рентный мультипликатор
Валовой рентный мультипликатор (GRM) — это отношение цены покупки или продажи к валовому рентному доходу. В соответствии с определением данного показателя при его расчете может быть использован либо потенциальный валовой доход (до вычета поправки на недоиспользование)» либо действительный валовой доход (за вычетом данной поправки). Аналитику следует определить» какой показатель дохода использовать» и не отходить от него. В данном примере GRM равен 5; он рассчитан следующим образом:
Цена продажи $500 000
Доход от аренды $100 000
Данный метод является одним из наиболее широко применяемых. Он прост в расчетах и использует легкодоступные цифры. Однако широта использования GRM определяется именно простотой расчета и доступностью данных по другим объектам» а не его надежностью как инструмента оценки.
Хотя GRM может быть использован в качестве грубого индикатора завышения или занижения цены» он не способен учесть различия в уровнях операционных расходов между различными проектами» а также различия в финансировании» Ценах перепродажи и подоходных налогах. Он не принимает в расчет сумму и время получения инвестором в собственный капитал денежных средств за вычетом налогов. Мы можем ожидать» что данная техника будет использоваться в течение ещё многих лет, однако в действительности это недостаточно точный, грубый измерительный инструмент.
Общая ставка дохода (OAR)
Общая ставка дохода рассчитывается путем деления чистого операционного дохода на цену продажи. Получаемый результат — ставка дохода и возврата для всего выкупного капитала вне зависимости от характера инвестора (т.е. инвестора в собственный капитал или ипотечного кредитора). В базовом примере OAR составляет 13%» как показано ниже:
Чистый операционный доход $65 000
Цена покупки $500 000
Данный метод несколько улучшает GRM в том» что принимает в расчет операционные расходы. OAR является хорошим инструментом ранжирования сопоставимых объектов» не отягощенных ипотечным долгом» поскольку он оценивает объекты как свободные от заемного финансирования. Кроме того, общая ставка сравнительно легко рассчитывается по рыночным данным. (Порядок расчета OAR по рыночным данным был описан в гл. 17.) Однако когда под недвижимость уже выдан кредит, общая ставка не учитывает особенности существующего долга.
OAR также не способна отразить конкретные случаи подоходного налогообложения. Однако с определенными изменениями, как показано в подходе Эллвуда, OAR может включать поправки на конкретные ставки для собственного капитала до уплаты налога, на ипотечные кредиты, коэффициенты ипотечной задолженности и прогнозируемые изменения в стоимости объекта.
Ставка денежных поступлений на собственный капитал
Ставка денежных поступлений на собственный капитал (EDR) также называется методом денежного дохода на денежные средства (cash-on-cash-return) ИЛИ денежного дохода на инвестированные денежные средства (cash return on cash invested)* а также техникой процентных денежных поступлений (percentage cashflow technique). EDR рассчитывается путем деления денежных поступлений до уплаты налога на сумму первоначальных инвестиций в собственный капитал и перевода полученного десятичного результата в проценты.
Ставка денежных поступлений на собственный капитал не способна учесть последствий подоходного налогообложения» изменений в стоимости собственности и сокращения основной суммы ипотечного долга. Она также не может описать конечную отдачу. Тем не менее данная техника обычно используется инвесторами в недвижимость.
В базовом примере EDR рассчитывается следующим образом:
Чистый располагаемый доход
Когда используется техника NSI, ставка рассчитывается путем деления суммы денежных поступлений до уплаты налога и экономии на налоге либо выплат налога (денежные поступления после уплаты налога) на первоначальные инвестиции в собственный капитал.
Однако получаемая этой техникой ставка может ввести в заблуждение по тем же причинам, что и ставка денежных поступлений на собственный капитал. Кроме того, поскольку ускоренный износ и высокие процентные выплаты в ранние годы владения приносящей доход собственностью часто приводят к искуственному завышению бухгалтерских убытков в эти (но не в последующие) годы, то процентные ставки NSI могут дезориентировать; они также не учитывают налоги, выплачиваемые при продаже собственности.
Применительно к оцениваемой собственности ставки чистого располагаемого дохода рассчитываются следующим образом:
Общие годовые поступления на собственный капитал
При применении техники общих годовых поступлений на собственный капитал сумма прогнозируемых денежных поступлений, экономии (или выплат) налога, повышения (или снижения) стоимости объекта и сокращения ипотечного долга соотносится либо с первоначальными инвестициями в собственный капитал, либо с рыночной стоимостью собственного капитала, что дает ставку дохода за каждый год.
Помимо уже описанных минусов, присущих методам денежных поступлений на собственный капитал и чистого располагаемого дохода, у данной техники есть ещё один недостаток. Повышение стоимости собственности и сокращение ипотечного кредита не могут быть реализованы вплоть до продажи или в некоторых случаях до рефинансирования объекта. При определении ставки дохода инвестору следует относить цифры, характеризующие повышение стоимости объекта и сокращение ипотечного долга, на тот год или годы, когда ожидается их реализация в денежном выражении.
Применительно к оцениваемому объекту общие годовые ставки поступлений будут рассчитаны следующим образом:
где:
BTCF — денежные поступления до уплаты налога,
TS — экономия на налоге,
MR — сокращение ипотечного долга,
APPREC —— прирост стоимости собственности.
Метод среднегодового дохода
Метод среднегодового дохода предполагает нахождение среднегодовой суммы притока средств от инвестиции и ее последующее деление на начальную величину собственного капитала. Хотя данная техника широко применяется инвесторами в недвижимость для определения ставок дохода, она не учитывает времени притока средств от инвестиций. Этот метод не проводит различий между нулевым притоком в первые пять лет, а затем 20 000 долларов ежегодно в течение последующих пяти лет и обратной ситуацией. Данный метод не учитывает разницу в стоимости между долларами, получаемыми немедленно, и теми, поступление которых ожидается в отдаленном будущем.
Тем не менее у этого метода есть два больших плюса. Первый — это легкость в расчетах, что, по-видимому, и является причиной применения его многими собственниками. (Для расчета ставки из общего притока денежных средств вычитается сумма инвестиций и результат делится на произведение числа лет, составляющих период владения, и первоначального собственного капитала.) Второе большое преимущество состоит в том, что метод среднегодового дохода покажет приблизительную величину внутренней ставки дохода, если будут соблюдены следующие два условия:
1. В течение всего периода владения величина притока средств от использования объекта остается неизменной.
2. Выручка от продажи после уплаты налога равна первоначальным инвестициям в собственный капитал.
Результаты применения метода среднегодового дохода к оцениваемой собственности будут зависеть от избранного периода владения и от того, проводится ли анализ на доналоговой или посленалоговой основе. В качестве примера предположим, что период владения равен 10 годам и доход оценивается после уплаты налога, как показано в табл. 19-4.
Чистая текущая стоимость
Техника NPV предусматривает дисконтирование и приведение притока средств от инвестиции к текущей стоимости по заранее определенной ставке дисконта. Затем полученная текущая стоимость сравнивается с текущей стоимостью самих инвестиций (оттока средств). Если текущая стоимость инвестиций превышает текущую стоимость притока средств, то предложенный вариант инвестиций отвергается, поскольку он не способен обеспечить минимальную приемлемую ставку дохода. В ином случае предложенные инвестиции принимаются к рассмотрению.
Теоретически заранее определенная ставка дисконта, используемая для расчета чистой текущей стоимости, — это стоимость капитала. Однако на практике довольно трудно выбрать подходящую ставку.
В технике чистой текущей стоимости применяется дисконтирование, т.е. она принимает в расчет стоимость денег во времени. К сожалению, этот метод требует использования заранее определенной «барьерной» (пороговой) ставки дисконта и поэтому не позволяет выявить ставку дохода, которую, как ожидается, принесут предложенные инвестиции (или принесли фактические инвестиции).
ТАБЛИЦА 19-4
Пример метода среднегодового дохода
Использование в базовом примере «барьерной» ставки в 18% или выше будет означать отказ от приобретения оцениваемого объекта. Если же барьерная ставка составит 17% или меньше, а прогнозный период — более пяти лет, то проект может быть одобрен. Пороговая точка показана внутренней ставкой дохода на собственный капитал, рассчитанной на посленалоговой основе (см. табл. 19-3). При ставке свыше 18% текущая стоимость денежных поступлений будет ниже стоимости инвестиций в собственный капитал; ставка дисконта ниже 17% даст обратный результат.
Техника Эллвуда
Техника Эллвуда — это ипотечно-инвестиционный метод на доналого-вой основе. Данный метод дает общую ставку, которая представляет собой сочетание требований к доходности ипотечного кредита и собственных средств. Он предусматривает оценку собственности путем прибавления текущей стоимости денежных поступлений и выручки от продажи до уплаты налогов (стоимости собственного капитала) к текущему остатку по ипотечному кредиту.
Применительно к оцениваемому объекту:
Внутренняя ставка дохода
Внутренняя ставка дохода (IRR) обычно определяется как ставка, при которой величины текущей стоимости оттока инвестиций и притока средств равны между собой. Эта ставка рассчитывается путем нахождения г (внутренняя ставка дохода) в приведенном ниже уравнении:
Эта ставка может быть применена ко всему объекту или только к собственному капиталу как на доналоговой, так и на посленалоговой основе. IRR показывает ставку дохода на капитал, которую приносят инвестиции. Это сложная ставка дохода на доллар инвестиций за период времени. Во многих случаях IRR служит полезным средством ранжирования альтернативных инвестиций. Тем не менее она не лишена серьезных недостатков; тремя основными являются следующие:
1. Для определения ставки необходимо применить метод проб и ошибок.
2. Существует возможность множества решений.
3. Используется допущение о реинвестировании средств.
Метод проб и ошибок. Одним из недостатков техники IRR является то, что внутренняя ставка дохода определяется методом проб и ошибок. При наличии в продаже финансовых калькуляторов по умеренным ценам это препятствие уже не является столь значительным, как несколько лет назад.
Множественные ответы в случаях с неоднократным инвестиционным оттоком. В случаях, когда отток инвестиционных средств происходит более одного раза, может быть получено несколько значений внутренней ставки дохода. Однако поскольку большинство проектов в сфере недвижимости предусматривает разовые инвестиции (последующий отток средств может быть связан с изменениями в N01, однако он непредсказуем), это редко представляет проблему.
Допущение о реинвестировании. Внутренняя ставка дохода генерируется в рамках определенных инвестиций. Поэтому некоторые аналитики используют допущение о том, что реинвестирование дохода происходит по ставке, равной IRR. Применительно к оцениваемой собственности IRR рассчитывается путем нахождения i в следующей формуле:
где:
п — прогнозный период;
At— чистый операционный доход в период t;
Ft— обслуживание долга в период t;
Tt— подоходные налоги в период t;
Sn— цена перепродажи в конце прогнозного периода, за вычетом расходов на продажу;
Вп— невыплаченный остаток по ипотечному кредиту в конце прогнозного периода;
Gn— налоги на продажу собственности;
Е — инвестиционные затраты.
Для оцениваемого объекта внутренняя ставка дохода после уплаты налога для десятилетнего периода владения составляет примерно 17,5%, как показано в табл. 19-5.
ТАБЛИЦА 19-5
Внутренняя ставка дохода
|
Год |
Денежные | Фактор |
Величина |
|
| поступления |
, |
дисконтирования, |
текущей |
|
| после налогов | 17,5% |
стоимости |
||
| (в долларах) |
(в долларах) |
|||
|
0 Инвестиции |
(100 000) |
X |
1,00 | ($100 000) |
| 1 |
14 787 |
X |
0,851 | 12 585 |
| 2 |
14 650 |
X |
0,724 | 10 611 |
| 3 |
14 496 |
X |
0,616 |
8 936 |
| 4 |
14 322 |
X |
0,525 |
7 514 |
| 5 |
14126 |
X |
0,446 |
6 307 |
| 6 |
13 905 |
X |
0,380 |
5 284 |
| 7 |
13 656 |
X |
0,323 |
4 416 |
| 8 |
13 376 |
X |
0,275 |
3 681 |
| 9 |
13 060 |
X |
0,234 |
3 059 |
| 10 |
12 704 |
X |
0,199 |
2 532 |
|
Цена перепродажи |
178 000 |
X |
0,199 | 35 485 |
|
Чистая текущая стоимость |
||||
|
при ставке дисконта |
17,5% |
+410 |
||
Примечание к таблице: При ставке 17,5% разница между текущей стоимостью притока и оттока средств составляет всего $410. Текущая стоимость инвестиций при ставке 17,5% почти равна текущей стоимости поступлений. Ставка, при которой поступления и отток в точности равны, — это внутренняя ставка дохода. В данном примере она чуть выше 17,5%.
Модифицированная внутренняя ставка
Метод модифицированной внутренней ставки (MIR) позволяет избежать допущения о реинвестировании, используемого при расчете IRR. Вместо этого аналитик задает ставку реинвестирования. Предполагается, что денежные поступления реинвестируются по этой ставке вплоть до перепродажи объекта и затем их накопленная сумма прибавляется к выручке от продажи для получения общей конечной стоимости. Затем определяются сложные темпы прироста, которые уравнивают инвестиции денежных средств с конечной стоимостью. Для иллюстрации:
где:
r — ставка реинвестирования;
mi — модифицированная внутренняя ставка.
Другие переменные определены ранее.
Ставка дохода финансового менеджмента
М.Чэпмен Финдлей III и Стивен Д.Месснер разработали ставку дохода финансового менеджмента (FMRR) с целью устранения некоторых недостатков техники IRR. FMRR усовершенствует технику IRR, что особенно важно в тех случаях, когда прогнозируются неоднократные инвестиционные затраты. FMRR учитывает две ставки:
1. Безрисковую ликвидную ставку на посленалоговой основе {if).
2. «Круговую» ставку реинвестирования (*д).
Применение данной техники включает четыре этапа:
1. В случае если это возможно, будущие оттоки средств «исключаются» путем утилизации предшествующих поступлений. Исключение проводится за счет вычета из предшествующих поступлений стоимости будущих оттоков, дисконтированных по ставке iL к периоду поступлений.
2. Оставшиеся оттоки (те, которые нельзя компенсировать предшествующими поступлениями) дисконтируются к текущей стоимости по ставке /д, а затем суммируются.
3. Поступления, которые не были компенсированы оттоками, приводятся к будущей стоимости по ставке /# и суммируются.
4. Определяются сложные темпы прироста, которые уравнивают результаты второго и третьего этапов. Это и будет FMRR.
Применение FMRR к оцениваемому базовому объекту даст тот же результат, что и использование модифицированной IRR. Поступления средств от инвестиций приводятся к конечной (будущей) стоимости с учетом реинвестирования дохода по конкретной ставке ig. Первоначальные инвестиции в собственный капитал сопоставляются с конечной стоимостью; затем определяются темпы прироста (по сложному проценту) от начальной к конечной стоимости.
FMRR занимает важное место в оценке новых проектов. Застройщики часто продают приносящую доход собственность на следующих условиях постепенной оплаты инвестором собственного капитала:
1. Одна треть всех собственных средств должна быть вложена по подписании контракта.
2. Еще одна треть выплачивается по завершении строительства.
3. Последняя треть выплачивается по выходе объекта на определенный уровень загрузки, обычно по достижении ожидаемой точки безубыточности.
Поскольку второй и третий платежи должны быть выполнены безусловно и сразу по уведомлении, инвесторы должны поддерживать достаточно высокую ликвидность с тем, чтобы не потерять собственность. Поэтому ожидаемые оттоки средств следует продисконтировать по безопасной, ликвидной ставке, если только инвестор не планирует привлечь для выплаты заемные средства или получить средства из внешних по отношению к оцениваемому проекту источников в течение срока строительства или сдачи объекта в аренду.
(M.Chapman Findlay III, Stephen D.Messner, «Real Estate Investment Analysis: IRR versus MRR», The Real Estate Appraiser, VAX July/August 1975, 5—20).
Другая ситуация, когда может прогнозироваться отток, складывается, когда собственность финансируется за счет долгосрочного (40-летнего) кредита, как в некоторых программах субсидируемого жилищного строительства. Прогнозы для этих программ разрабатываются с допущением, что на какую-то дату в будущем стоимость объекта не будет превышать остатка по кредиту. Хотя инвестор может продать собственный капитал всего за 1 долларов, сумма налога может быть значительной из-за списаний на износ в предшествующие годы, особенно если применялась система ускоренного начисления износа. Поэтому уместно будет дисконтировать такие налоги по низкой ставке (iL) и вычесть их из предшествующих поступлений.
Часто недвижимая собственность финансируется, по крайней мере частично, за счет ипотечных кредитов с «шаровыми» платежами. Если инвестор планирует погасить будущий платеж деньгами, а не привлекать новый кредит, то следует вычесть текущую стоимость необходимых будущих платежей, дисконтированную по низкой ставке, поскольку несомненно, что эти платежи должны быть выполнены.
Источник: Джек Фриман, Николас Ордуэй «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости»